解密钢材1005合约异动的背后

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1、解密钢材1005合约异动的背后东海期货研究所徐迈里张葆君自3月27日上市以来，钢材期货运行稳健、交割顺利，合约的换月移仓有序进行，市场秩序井然。然而，这样一个相对平稳的状态却在近期被RB1005合约的异动所打破。11月6日，RB1005合约持仓量猛增15968手，成交量增加30328，增幅分别达到75.71％和达362.08％；11月9日，RB1005合约持仓量成交量也大幅增加。持仓量成交量的放大也明显影响到了价格，RB1005合约上涨幅度明显高于RB1002合约。资金为何会突然间青睐2010年5月份的合约呢？我们一探究竟。一、

2、资金青睐RB1005，缘自交割制度？对于RB1005合约的异动，市场人士给出了各种解读。大多数观点认为，资金青睐1005合约的最关键因素在于《上海期货交易所交割细则》第七章第四十二条“交割螺纹钢质量规定”中规定：交割螺纹钢的每批商品的有效期限为生产日起的90天内，并且应在生产日起的30天内入指定交割仓库方可制作仓单。这条规定，对1005合约最直接的影响在于：符合RB1005合约交割的螺纹钢必须是2010年2月14日之后生产的，也就是说，目前市场生产的螺纹钢均不符合RB1005合约的交割要求。在一定程度上讲，RB1005合约失去了

3、目前现货市场对其的制约作用。于是以投机资金为主的多头便可以“放心大胆”地炒作RB1005合约。我们认为，上面的因素只是一个说法，并不构成资金大量涌入的直接理由。我们认为近期资金大举涌入RB1005合约的直接理由在于：套利——空RB1002合约，多RB1005合约的套利操作。乍听之下，似乎难以理解，在正向市场，做反向套利？然而经过我们的计算，当前空RB1002合约，多RB1005合约的套利操作不仅可行，而且利润空间较大！二、正向市场、反向套利：推高RB1005的幕后主因追踪钢材期货上市以来的价格运行情况，我们注意到，钢材期货有一个

4、独有的现象，即主力合约换月时，两者价差会扩大。从下面三组合约价差图我们可以看出，在换月前，隔月合约的价差均在20－60的区间内波动，当主力合约换月时，价差则会在短短数个交易日内迅速扩大至150-200之间。为什么会有这种现象出现呢？我们从市场信息、持仓报告等多个方面都可以看出钢材期货的多头主要以投机资金为主，空头主要以现货期货的套保盘为主。主力合约的换月意味着之前的主力合约将逐渐向现货月靠拢，炒作风险较大，以多头为主的投机资金有撤离的需要，而撤出的投机资金将更多的会涌入新的主力合约。简单的说，就是多头从原主力合约撤离，进入新的主

5、力合约。于是，这便造成了两合约换月后价差的迅速扩大。图1.RB0912－RB0911价差图数据来源：文华财经、东海期货图2.RB1001－RB0912价差图数据来源：文华财经、东海期货图3.RB1002－RB1001价差图数据来源：文华财经、东海期货那么价差迅速扩大100—150元/吨之上，是否存在无风险套利的机会呢？据我们计算，隔月合约无风险套利成本仅为38.5元/吨，而换月后两者的价差已经超过150元，初看似乎存在无风险套利机会。然而实际情况并不是如此，无风险套利成本即为套利头寸发生交割时所产生的费用。从价差和成本来看，价差

6、大于成本，确实可行，但是由于交割细则中规定“交割螺纹钢的每批商品的有效期限为生产日起的90天内”，这使得买入近月的仓单不一定能用于远月交割，所以在交割过程中是存在风险的。也就是说，150元的价差不存在无风险套利机会。在发现了螺纹钢期货主力合约换月价差会扩大这个特点后，市场资金便入场开始做卖出RB1002合约，买入RB1005合约的套利，而套利的核心思想就是基于钢材期货主力合约换月，价差拉大这样的特点。三、挖掘价值凹地、锁定套利空间基于上述原理，我们以11月6日以来RB1005合约的异动为例，对该套利操作做一个具体的说明。从11月

7、6日的盘面我们可以看出，资金在RB1005合约的多单均价约为4298元/吨，RB1002合约的空单均价为4044元/吨，同一时间RB1003合约的均价为4157元/吨，RB1004合约均价为4235元/吨。11月6日，以4298的价格买入1吨RB1005元/吨，同时以4044元/吨的价格抛空1吨RB1002。为了更直观的理解资金的操作过程，我们不妨把这样的建仓做扩张，即：第一步：以4044元/吨的价格抛空1吨RB1002，以4157元/吨的价格买入1吨RB1003；第二步：以4157元/吨的价格抛空1吨RB1003，以4235元

8、/吨的价格买入1吨RB1004；第三步：以4235元/吨的价格抛空1吨RB1004，以4298元/吨的价格买入1吨RB1005；（相当于增加了同样价格同样数量RB1003、RB1004合约的多空对锁仓单，对实际操作几乎没有影响）我们可以算出，第一步RB1002合