大国模型下的货币政策博弈

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大国模型下的货币政策博弈中国金融40人论坛成员焦瑾璞[2009-11-23]　　摘要：“次贷”危机爆发以来，以美联储为首的各大国央行为遏制危机蔓延，拯救金融市场和实体经济，纷纷实施了高度宽松的货币政策。本文运用蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型），分析美国和日本货币政策的实质，揭示其对我国货币政策实施效果的影响，并针对这些影响提出后续研究的方向。由于当前我国经济已从传统的小国经济转为具有显著的大国特征，M-F大国模型对于分析我国宏观经济运行情况具有更强的适用性。　　关键字：M-F模型 货币政策 大国经济　　2008年以来，“次贷”危机引发的金融海啸席卷全球，世界正经历着1929-1933年大萧条以来最严重的经济危机。随着危机的加深，为挽救金融体系，遏制实体经济衰退，以美联储为首的各大国央行将高度宽松的货币政策作为应对本次危机的主要对策，通过运用传统及创新性政策工具，向市场注入大量流动性。在不到一年半的时间里，联储已将联邦基金基准利率从最高点时的5.25%降至0-0.25%的目标区间，并通过TAF等6项创新性政策工具向金融机构和私人信贷市场直接提供资金。3月18日，联储委员会宣布联储将于未来6个月内购买总额3000亿美元的长期国债，此举标志着美国从此正式进入量化宽松的货币政策时代。此后，尽管联储于6月25日宣布收回部分数量型放松工具，以此展示其控制通胀预期的决心，但正如伯南克于7月21日在众议院半年度货币政策听证会上所强调的，“美联储将在较长一段时间内继续维持高度宽松的货币政策以支持经济”。与此同时，日本央行也加强了对金融体系的资金支持，银行间无担保隔夜拆借利率已降至0.1%。由于国际间货币政策的传递效应，这些政策的实施，必将对我国货币政策的执行效果形成干扰。　　蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型）是开放经济下进行宏观分析的基本模型。本文将运用该模型，剖析当前美、日、中三国货币政策博弈的实质，并针对美国、日本货币政策对我国的具体影响，提出政策建议。一、 M-F模型与国际货币政策传递：简要的文献回顾　　20世纪60年代早期，蒙代尔（1963）和弗莱明（1962）在凯恩斯分析框架基础上创立了蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型），通过引入代表国际收支均衡状态下各种利率和收入组合的BP曲线，阐述了财政和货币政策的国际传递机制，探讨不同的汇率制度及不同的国际资本流动性对于财政和货币政策有效性的影响，从而为研究开放经济中不同汇率制度和资本账户开放程度经济体如何通过运用财政和货币政策实现内外均衡提供了基础。该模型被称为开放经济下进行宏观分析的“工作母机”。　　此后，针对M-F模型假设前提方面存在的主要缺陷，经济学家对模型进行了一系列的扩展。蒙代尔（1964，1968）本人提出两国模型，在小国模型的基础上分析资本流动情况下国内政策的外溢效应以及来自外国的反馈效应，这一扩展后为美国经济学家弗伦科尔（JacobA.Frenkel）和拉曾(Assaf Razin)予以发展。多恩布什(RudigerDornbusch,1976)提出汇率超调模型，针对商品市场和资本市场调整速度的差异，分析汇率调整过程中的暂时超调现象。布兰松（WilliamH.BransonandWillemH.Buiter,1982）等人在考虑到浮动汇率制下一国物价水平对汇率变动的反应的基础上，对简单模型中的部分结论予以修正，认为财政政策通过汇率变动来影响国内一般物价水平，进而影响实际货币需求，对国内产出产生一定的影响。布兰松(WilliamH.Branson,1970,1976,1982)、寇利(PenttiJ.Kouri,1976)以及多恩布什和费雪(RudigerDornbuschandStanleyFischer,1980)等人将金融财富——资产组合等因素引入模型并提出所谓存量方法。包耶(RussellS.Boyer,1977),罗德里杰斯(CarlosA.Rodriguez,1979)以及弗伦科尔等(FrenkelandRazin,1987)提出将债务重估因素引入模型。寇利(Kouri,1976)、多恩布什（DornbushandFischer,1980）提出将资产替代效应之风险溢酬因素引入简单模型之中。　　关于M-F模型对分析我国宏观经济的适用性问题，国内学者从不同的角度对M-F模型进行了修正。周赞文（2008）认为，发展中大国货币政策具有资本流动不完全、政策不完全有效、汇率不完全固定的特点，并以此为基础对M-F小国模型的前提假定和分析过程做出了放松和修正，提出M-F模型在发展中大国的延伸分析方法，即Semi-M-F模型分析方法，得出发展中大国的货币政策部分起作用的结论。吴照银（2003）则从我国资本项目管制的不对称性出发，指出在美国利率高于和低于我国利率的两种情况下，我国BP曲线斜率不同，美国不同货币政策实施对我国的影响也不一样。李政、韩克勇（2009）采用状态空间模型，对符合当前我国经济发展现状的IS-LM-BP模型进行了动态估计。二、M-F模型下的货币政策效果：理论分析　　（一）M-F模型框架　　M-F模型描述的是在开放经济的不同汇率制度下，实现商品市场、货币市场和国际收支均衡的条件，以及外生变量改变对三种均衡的影响。模型主要涉及三个方程，分别描述了三种均衡关系：　　IS曲线：  （2.1）　　LM曲线：  （2.2）　　BP曲线：   （2.3）　　模型通过将不同国际资本流动程度（完全不流动，相对不流动，相对流动、完全流动）与不同汇率制度（固定汇率制和浮动汇率制）相结合，分析8种“汇率制度——资本流动程度”组合下财政政策和货币政策的相对有效性及其国际影响。　　考虑到与本文所涉及内容的相关性，只对“固定汇率——资本相对不流动”和“浮动汇率——资本完全流动”两种组合下的货币政策有效性进行简要的理论分析。 　　（二）“固定汇率制——资本相对不流动”下的货币政策实施效果　　资本相对不流动，是指国与国之间存在某种程度的资本流动，但由于存在较为严格的管制措施，国际资本流动对国内外利率变动的反应不敏感，从而BP曲线的斜率比LM曲线更陡峭。　　如图2-1所示，E点是初始的内外均衡点，扩张的货币政策使LM曲线右移至LM’，与IS曲线相交于E’点，国民收入增加，利率水平降低，从而经常账户出现逆差，资本和金融账户由于资本净外流也出现逆差，存在本币贬值压力。中央银行为维持汇率稳定，必须运用外汇储备购回本币，导致货币存量减少。最终，国民收入和利率回到初始水平。　　固定汇率制下，基础货币的数量始终没有改变，改变的只是中央银行的资产结构，货币政策的变动对于改善国民收入无能为力。　　图2-1固定汇率制下国际资本相对不流动  　　（三）浮动汇率制——资本完全流动下的货币政策实施效果　　资本完全流动，是指国内不存在任何形式的外汇管制，国内外债券具有完全可替代性，BP曲线呈水平状。 　　如图2-2所示，E点是初始的内外均衡点，扩张的货币政策使LM曲线右移至LM1，与IS曲线相交于E1点，国民收入增加，利率水平下降。在国际资本完全流动的情况下，这种下降非常短暂。经常账户出现逆差，利率降低引发资本外流增加或内流减少，资本和金融账户也出现逆差，本币汇率下浮。本币下浮提高了进口品的国内价格，进口减少，同时，增强了本国商品在国际市场上的竞争力，出口增加。两种作用共同推动IS曲线移动到IS1位置，在E2点与LM1曲线相交，实现新的均衡。　　浮动汇率制下，推动国民收入增加的力量，除了最初的货币效应以外，还有引致的汇率效应。因此，货币政策能够对国民收入进行有效调节。　　图2-2　浮动汇率制下国际资本完全流动 三、美国、日本、中国的IS-LM-BP模型假定　　（一）美国和日本　　美国和日本是实行资本完全自由流动的国家，资金对国内外利率变动弹性很大。两国均实行汇率单独浮动。因此，“浮动汇率-资本完全流动”模式较准确的反映了美国、日本的情况。　　（二）中国 　　自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这实质上是一种以管理为主、市场为辅、有波动幅度限制且幅度较小的准固定汇率制。　　我国对资本账户进行管制，资金流动对国内外利率变动不敏感。但随着合格境外投资者(QFII)和合格境内投资者(QDII)制度的推出，国际资本进出我国难度在减小，规模日益扩大。（余力、赵鹏，2009）此外，国际游资通过虚假外贸和国外直接投资等方式流入我国，且规模越来越大。（焦成焕，2009）综合来看，我国在资本流动方面应当被归为“相对不流动”类型，BP曲线的斜率大于LM曲线的斜率。　　因此，“固定汇率——资本相对不流动”模式对于分析我国货币政策效果以及来自外国货币政策的影响，具有更强的适用性。四、美国、日本货币政策的实施及其影响　　危机来临之际，各大国中央银行纷纷对内实行了高度宽松的货币政策。概括起来，大致有两方面做法：一是大幅降低基准利率，转入量化宽松型货币政策；二是运用创新性资产负债表工具，如调整贴现政策和现有公开市场操作工具力度，鼓励出现财务困难的商业银行向美联储借款，目的都是为金融体系提供超常流动性。这些政策的实施，将产生深刻的内外影响。　　1. 美国货币政策政策及其影响　　2008年底，美国联邦基准利率降到了0.25%，基本上接近于“零利率”政策。随着利率下调至降无可降的地步，利率手段已近失效。联储从2009年1月5日起通过购买抵押支持债券为市场注入流动性，基础货币与货币供应量余额上升很快。此外，联储在扩大传统资产负债表工具使用力度的基础上，创新性地开发了大量的新工具和新手段。　　上述政策措施的影响，可以通过图3-1所示的M-F框架进行分析：　　假定E点是初始的内外均衡点，美联储高度扩张的货币政策使LM曲线右移至LM1，与IS曲线相交于E1点，利率维持在较低水平i1（代表美国货币市场的一般利率水平，受0.25%的联邦基准利率影响），低于世界其他地区代表性利率i0。由于资本账户完全自由流动，资金对于利率变动高度敏感，利率降低引发大规模资本外流。国际资金的这种流动性，减少了本国的货币存量，使LM1曲线无法维持在原有位置，开始向左移动。资本外逃加剧了国际收支逆差，导致美元面临贬值压力。汇率下浮有利于净进口的减少，IS曲线右移，达到IS1位置，与LM2曲线相交于E2点，实现新的均衡。　　图3-1美国货币政策影响之M-F模型分析   　　上述分析是美国货币政策的对内影响。得出的结论是：由于资本的完全自由流动，仅从对美国自身的影响来看，资本外逃效应削弱了宽松的货币政策对刺激国内需求的有效性。　　然而，资本的流出，更多的是到国际市场上享受他国经济增长的成果。美联储提供了低成本的美元资金，供应给商业银行，商业银行再供应给投资者。这些低成本的“热钱”流入利率较高的国家，便可以轻而易举的获得低风险甚至无风险套利收益。此外，由于美元在国际货币体系中有着无可复制的特殊地位（尽管欧元和日元已经成为能够在一定程度上与美元相互制衡的国际化货币，但就其地位而言，仍然有着质的差距），美元汇率的变动，至少能够产生四个方面的影响：一是使拥有高额外汇储备的国家手中的大量美元储备资产（主要是美国国债）价值缩水，变相减少美国债务负担；二是增强美国出口品的国际竞争力，减少其贸易逆差；三是美国国内投机资金通过资本输入的方式进入其他本币升值国家以获取资产增值及汇兑收益；四是推高大宗商品价格，使别国由于生产成本的被迫提高陷入输入型通胀。　　由此可见，尽管宽松的货币政策对于恢复美国国内经济的作用在一定程度上被削弱，但资金外流收益以及美元贬值效应仍然充分体现了其国家利益，并对别国货币政策实施和宏观经济运行形成干扰。　　2.日本货币政策及其影响　　日本自2003年开始实行“零利率”政策。危机爆发以来，日本央行也将货币政策执行的重点放在加大对金融体系的资金投放方面。从利率的角度看传导路径，长期以来，日本央行提供低成本的日元资金给商业银行，商业银行再把低成本的资金提供给投资者。投资者卖出日元，买入高息外汇，赚取利差。日本中央银行提供了大量货币存量，但套利动机驱使下的资本外流也相当严重。 　　从政策的内外影响看，日本货币政策效果与美国相似，其M-F模型分析在此不再赘述。事实上，美国在此次危机的处理过程中，也正是效仿了日本的很多做法。五、我国适度宽松的货币政策与来自大国货币政策的干扰　　2008年下半年以来，面对复杂的国内外金融经济环境，我国实施了适度宽松的货币政策。人民银行先后四次有区别的下调存款准备金，累计达2-4个百分点，五次下调存贷款基准利率，一年期存贷款利率分别累计下调1.62和1.89个百分点。今年6月末，M2同比增长28.5%，M1同比增长24.8%。　　但由于我国利率水平仍高于美、日、欧盟等主要经济体，加之人民币升值预期的存在，客观上给国际资金提供了无风险套利机会。海外“热钱”的流入，对我国货币政策的实施形成了很大干扰。　　运用图3-2中的M-F框架，有助于分析适度宽松货币政策的实施效果，以及大国货币政策对我国宏观经济运行的影响。  　　影响之一：“热钱”流入效应 　　假定E点是初始的内外均衡点，i0代表原来的利率水平。适度宽松的货币政策实施使LM曲线右移至LM1，与IS曲线相交于E1点，利率水平为i1，代表了调低后的国内代表性利率水平。与图2-1中基本模型不同的是，利率的降低没有使央行出于维持汇率水平的考虑回购本币，从而使LM曲线回到初始位置。相反，调低后的利率i1仍高于主要经济体利率水平i*，无风险套利机会的存在诱使大量海外资金通过商业银行流入国内，商业银行将这些资金出售给央行，使央行被迫吐出基础货币。这些被迫增加的基础货币供给推动LM曲线在已经达到央行所期望的LM1位置后，继续右移，这是大国货币政策对我国货币政策实施效果干扰的体现。　　在利率市场化以及资本账户完全开放的情况下，海外资金的流入将推动LM曲线持续右移至LM2位置，以实现新的均衡。但由于我国货币市场利率市场化程度不高，且资本账户存在管制，因此，更为贴近实际的情况是货币供应水平介于LM1和LM2所描述的两种水平之间，即LM3。从另一个角度说，只要i1与i*间利差依然存在，一定时间内，“热钱”流入就将持续，其负面影响也将不断被放大。短期内，这些”热钱”将推高资产价格，形成我国股市、房市的资产泡沫，带来巨大的金融风险；中长期内，则将埋下通胀的隐患。从实证方面，也可以得到佐证。2009年9月末，我国外汇储备余额为22726亿美元，3季度大幅增加1410亿美元，与同期贸易顺差（393亿美元）与FDI（208亿美元）之和相差810亿美元。据估算，剔除投资收益和汇兑损益，3季度外汇储备增量中可能有大量不可被解释的短期资本流入，同时如果考虑对外投资引起的资本流出，不可被解释的资本流入可能高达500亿美元。　　影响之二：利率手段使用的两难选择　　由于我国利率并未实现充分市场化，当前央行面临着是否调整利率的两难选择，无论是升息或者是降息，都对宏观经济金融趋势产生重要影响。　　如前所述，只要i1与i*间利差依然存在，一定时间内，“热钱”流入就将持续。这实际上是影响之一的延续。除了遏制“热钱”流入外，进一步降低利率有利于企业、特别是中小企业降低融资成本，在危急中得以存活，并提高其利润水平。图3-2中，利率由i0降至i1，国民收入随之从Y0增加至Y1便体现了这一效应。笔者曾通过计算得出结论：现在的情况下，大幅度地降低利率，江浙地区的平均利润率可以达到10%，其他地方平均百分之八、九也没有问题。而同时降息的负面影响在于，一旦利率成本过低，利润空间将会变大，盲目投资可能带来新一轮的资产泡沫。如果升息，前述的由于人民币利率已高于美元等货币的事实，可能会进一步加剧“热钱”或者外部资本的流入。截至2009年9月，我国储蓄存款约24.8万亿，与此同时M2和M1增幅高达29.3%、29.5%，在这种流动性充裕状况短期内不会改善的情况下，如何在内生性流动性和外生性流动共同作用下运用利率手段进行调整，将是对货币当局货币政策工具运用的一个考验。　　影响之三：人民币升值及其影响 　　对无风险收益以及人民币升值预期下的潜在汇兑收益的追求增加了外汇市场上投资者对人民币的需求。央行为维持汇率稳定，卖出人民币，购买外币，被迫增加外汇储备。由于我国民间外汇持有额度的限制还没有放开，增加外汇储备的过程，同时也是基础货币被迫投放的过程，这个过程是长期以来推动我国LM曲线被迫右移的重要原因。美国高度宽松的货币政策造成的美元贬值，使我国巨额美元资产储备（以美国国债为主）价值严重缩水。同时，美元贬值变相抬高了别国货币价值。这是大国货币政策对我国的又一重要影响。　　如果人民币放弃现有汇率水平，升值使BP曲线左移到BP1，汇率上浮降低了进口品的国内价格，使进口增加，同时，高汇率在降低了我国商品在国际市场上的竞争力，出口减少，两种作用共同推动IS曲线移动到IS1位置，结果是国民收入大幅减少。　　可见，美国和日本高度宽松的货币政策的实施对我国货币政策的有效运行产生了多方面的影响，体现出大国货币政策博弈的实质，需要引起我国货币当局的高度重视。因此，我们货币政策的制定和执行必须要兼顾国内外宏观经济金融形势，综合分析各方面的影响，适时采取相应措施，促进国民经济的持续健康稳定发展。参考文献：[1]DominickSalvatore著，朱宝宪、吴洪、俞露译：《国际经济学第8版》，清华大学出版社，2007年4月第一版。[2]赵伟：《国际经济学：在已知与未知之间》，浙江大学出版社，2008年3月第一版。[3]陈宪、石士钧、陈信华、董有德编著：《国际经济学教程》，立信会计出版社，2003年5月第一版。[4]胡同捷主持：《坚持适度宽松货币政策的基本取向》，中国金融，2009年第15期。[5]吴照银:《中美经济政策的传导》，国际金融研究，2003年第3期。[6]刘胜会：《金融危机中美联储的货币政策工具创新及启示》，国际金融研究，2009.8。[7]姚斌：《美国量化宽松货币政策的影响及我国的对策》，上海金融，2009年第7期。[8]李相栋：《美联储应对危机的政策反应及启示》，上海金融，2009年第5期。[9]焦瑾璞：“美日货币政策新特点”，《当代金融家》，2009年6月。[10]焦瑾璞：“警惕大国货币政策干扰”，《中国金融家》，总第75期，2009年7月。[11]余力、赵鹏：《对国际金融易变背景下我国货币政策困境的探析》，西安交通大学学报，2009年7月第29卷第4期，总96期。[12]高美馨：《金融危机中的货币战争——简析此轮国际金融危机中美国政府就是政策的实质及其对中国的影响》，法制与经济，2009年7月，总第209期。[13]吴婷婷：《次贷危机背景下中国货币政策操作困境分析与启示》，法制与经济，2008年12月，总第188期。[14]段霞：《次贷危机下美货币政策及其对中国的影响》，现代国际关系，2008年第8期。[15]裴桂芬：《日本数量宽松型货币政策及其效果分析》，日本研究，2008年第2期。[16] 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