资本账户开放后居民资产组合问题

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1、资本账户开放后居民资产组合问题作者简介：叶伟春(1973―),男，上海财经大学金融学院(上海，200433），博士。研究方向：金融学。资本账户开放使得投资者可以实现跨国资产组合，一些经济学家将资产组合理论运用到国际资本流动研究上，建立了资本流动的存量模型。中国开放资本账户也会影响国际资本流动的规模与方向，使居民在全球范围内调整资产组合。一、资本账户开放后的资产组合理论分析根据资产组合理论，投资者应将资产分散于不同形式以降低整体投资风险。在一国没有开放资本账户时，居民的资产配置只能以国内为限。而当资本账户完全开放后，本国居民就可以进入国际市

2、场，在国际范围内进行资产选择，而外国投资者也可以进入本国，购买该国的资产，从而实现资产的全球化配置。许多经济学家(Solnik,1974；[1]Stulz,1999；[2]Errunza与Losq,1985；[3]Eun与Janakiramanan1986[4]；Henry,2003[5])通过构建国际资本资产定价模型,分析了资本账户开放后可以通过资产组合分散风险。（一）资本账户开放条件下投资组合的风险与收益为简化分析，我们假设一国投资者持有两种资产：本国资产与外国资产，两者的预期收益分别为r�1�e与r�2�13e，投资者对两者的组合比

3、率分别为a与（1－a），那么，该投资者投资组合的预期收益为：这表明资本账户开放后投资者的资产组合的收益同时取决于国内资产与外国资产的收益预期。如果国内资产与国外资产预期收益出现的偏离程度（即风险）分别为σ�1与σ�2，它们之间的协方差为Cov(r�1,r�2)，那么，这个资产组合的方差为：式(2)说明，在国际资产组合中，风险不仅与国内的资产预期收益的偏离有关，也与外国资产的预期收益的偏离及国内外资产的相关性有关。当国内资产与国际资产收益不相关时，Cov(r�1,r�2)＝0，则资产组合的方差为σ�2＝a�1�2σ�1�2＋（1－a�1）�

4、2σ�2�2，我们很容易证明σ�2＜σ�1�2①；当国内资产与国际资产收益呈负相关时，Cov(r�1,r�2)＜0，我们看到σ�2＜a�1�2σ�1�2＋（1－a�1）�2σ�2�2要比σ�1�2更小；当国内资产与国际资产收益呈正相关时，只要Cov(r�1,r�2)≤σ�1�2,投资者仍会将持有两种资产（Stulz,1999[2]）。（二）最优投资组合的选择如果投资者的预期效用函数为：根据投资者的风险厌恶假设，其预期效用应是预期收益的增函数，是风险的减函数，我们可以作出投资者的无差异曲线，曲线向右上方倾斜，见下图。������� 13另外

5、也可以作出有效组合边界，从图中可以看出，当无差异曲线与投资组合的有效边界相切时（E点），投资者的效用实现了最大化，而且也是投资者可以承受的，因此E点是国内外资产的最优投资组合。由此可见,在一国开放资本账户后，投资者在选择资产组合时有以下特点：1.资本账户开放后，投资者可以购买本国资产，也可购买外国资产。为了分散风险，投资者一般会同时将资本分别投资于国内、国外资产上。2.投资者在分配其财富进行投资组合时，要同时考虑国内、国外资产的预期收益与风险，以及投资者的偏好等因素。3.对资者对国内或国外资产的需求与该资产本身的预期收益呈正相关、与资产本

6、身的风险呈负相关。也就是说，在其它条件不变时，当国内资产的收益增加，投资者会相应增加对国内资产的需求；当国内资产的风险增加时，投资者会减少对国内资产的需求。4.投资者对某项资产的需求与投资者持有的总财富正相关。在其它条件不变时，当投资者拥有的财富数量增加时，他会同时增加对各种资产的需求。5.对某项资产的需求与该资产及其它资产收益率之间的协方差有关，当协方差负得越多，持有资产的收益也会越大。13我们可以把以上特点用公式表示出来。假设F为一国投资者对国外资产的需求，i与i�*分别为国内与国外的利率，σ�2为国外资产的风险，W为投资者拥有的财富

7、，Pr为投资者的风险偏好，则：F＝f（i,i�*，σ�2，W,Pr）(4）其中，F是i�*、W的增函数，是i与δ�2的减函数。（三）对理论的一些实证检验Grauer与Hakansson（1987）[6]的研究表明，个人得自于国际股票的多样化组合的收益非常大；DeSantis与Gerard(1997)[7]在国际范围内检验了资本资产定价模型(CAPM)，结果表明资本账户开放后美国投资者从资产的国际多元化中每年平均获得2.11％的超额回报；Fischer(1998)[8]认为资本账户开放扩大了投资组合多样化的机会，使工业化国家与发展中国家的投

8、资者获得潜在的更高风险调整回报率；Obstfeld与Taylor(2004)[9]的研究表明，资本账户开放所带来的风险分散和资产多样化的收益会十分可观，这突出表现在资本账户开放使一国的居民有机