地方政府债券收益率中的隐含税率

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1、地方政府债券收益率中的隐含税率胡斌为了降低融资成本，同时吸引投资者，地方政府发行的债券往往都会有免利息税安排。在美国，不同投资者适用的税率和税收抵扣政策是不同的，投资者在资本市场上进行金融产品配置时，会根据自己的应税收入水平和相关税收抵扣政策，结合各种金融产品的风险收益情况综合权衡。微观投资主体进行资产配置的过程，实际上也是金融产品定价的过程，并因此形成各债券产品的收益率。其中，地方政府债券的收益率中除了信用风险溢价、流动性等因素外，更增加了税收因素。本文将以美国金融市场为背景，以地方政府债券收益率中隐含的税率为焦点，评述和分析隐含税率的主要内涵和决定因素。一、隐含税率的含义隐含

2、税率是地方政府债券和国债之间的利差与国债收益率的比值，也可以泛指享受税收优惠的债券与同风险普通应税债券之间利差的相对比较关系。如果将地方政府债券的信用风险近似地等同于国债，则这种均衡关系可以用公式表示为：其中，为地方政府债券收益率，为同期限国债收益率，为该收益率结构下隐含的税率。换一种方式表达：也就是说：同期限的国债和地方政府债券，其收益率的差别就是税收的影响。从这个角度看，可以清晰看到地方债券利息的节省部分其实就是税收损失的部分。由此，我们得到隐含税率：隐含税率也称“盈亏平衡点税率”，因为适用这个税率的投资者对于持有免税的地方政府债券或者其他课税的同风险债券无区别。选取我国今年

3、发行的四张地方政府债券和期限相近的国债，并采用2009年6月12日银行间债券市场的债券交易信息，得到下表：表1：我国地方政府债券和国债收益率债券编号名称到期日票面利率收益率两类债券各自收益率的平均值097601新疆债2012-03-301.611.62691.6755095401安徽债2012-04-011.601.6150094201天津债2012-04-141.781.7000095101江苏债2012-04-201.821.7601020001国债2012-03-182.702.51201.9255090009国债2012-05-211.551.6900050005国债20

4、12-05-253.371.7000050009国债2012-08-252.831.8000数据来源：ThomsonReuters。考虑到我国债券市场流动性状况，为避免单只债券收益率在交易时点可能出现的跳跃性波动，我们计算了地方政府债券的收益率平均值和国债收益率平均值，得到我国地方政府债券理论上的隐含税率为：t=12.98%。这一税率会随着债券收益率的波动而变动，一定程度上反映了投资于地方政府债券的“安全边际”。当隐含税率高于实际税率时，则地方政府债券收益率偏低；当隐含税率低于实际税率时，则投资价值凸现。二、影响隐含税率的因素Fama（1977）认为，地方政府债券收益率中隐含的税

5、率由企业所有税决定。其论证主要基于这样的假设：即商业银行是地方政府债券市场中的主要投资者。商业银行可以在市场中以企业债券的利率借贷，借贷成本是所得税税前扣除项，那么银行的资金成本就是，是企业所得税率，是应税企业债券利率。如果地方政府债券收益率总是大于，那么银行就可以通过发行债券募集资金，无限制地投资于地方政府债券，获取利差。银行对地方政府债券的需求是充分弹性的。市场套利行为将最终使得=。地方政府债券收益率中的隐含税率就是，即企业所得税税率。Miller（1977）的观点类似，但假设前提不同。Miller认为非金融企业是地方政府债券的重要投资者。同时他认为，地方政府债券和企业普通股

6、是相近的投资替代品，那么公司股权投资者要求的税前收益就是，其中是以股息和资本利得为税基的个人收入所得税税率。如果企业债权投资者的收益率是，企业最佳的资本结构是：边际债务资金成本与边际股权资金成本应该相等，即，这是均衡条件。Miller同时假设个人股权投资收入的所得税税率为零，因此均衡关系简化为：=，也就是说地方政府债券收益率中的隐含税率就是公司所得税税率，这与Fama的结论一致。但是Miller的论证前提是企业提供了与地方政府债券可替代的金融产品，这与Fama是不同的。上述两人的观点发表后，实证研究也支持了这一结论，但这种实证发现具有特定的税收政策背景。1982年以前，美国商业银

7、行和其他存款机构购买地方政府债券的资金对应的存款负债中，向储户支付的利息可以在计算应税收入时扣除，这种政策对商业银行十分有利：一方面，商业银行的资金成本可以在税前扣除，另一方面，存款负债获得的资金可以购买免税债券，还能进一步获得税收优惠。因此商业银行均大量持有地方政府债券。鉴于此，上年纪七十年代至八十年代初，美国商业银行是地方政府债券的主要持有者，投资量最高时曾占到债券总量的49.4%。在这种投资者结构下，隐含税率接近银行的所得税率，也具备现实经济意义。但是，随后的税收政策改革改