股票现货市场与期货市场的联合监管问题初探

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1、股票现货市场与期货市场的联合监管问题初探一、1987年10月美国股市和期市暴跌事件的回放及分析1987年10月19日纽约证券交易所（NYSE）开市之后道·琼斯工业指数（DJIA）继上周末已经下挫108点之后当天由2250点左右暴跌508点跌幅近23%；成交量急剧放大10月19日当天的成交量超过6亿股是9月份日成交量的三倍反映NYSE股票现货价格的另一个重要指数－标准普尔（S—P500）指数以及在芝加哥商品交易所（CME）交易的S—P500股指期货也大幅下挫特别是S—P500股指期货当天下跌幅度超过28%如下图所示10月20

2、日上午股市和期市继续下挫后在监管部门的一系列政策支持下股市从中午开始反弹到1988年下半年道·琼斯工业指数重新回到2000点之上关于美国股市的这次暴跌美国政府、监管当局、交易所以及理论界都出版了各种报告分析其产生的原因其中由美国政府成立的布兰迪委员会BradyCommission　给出的关于市场机制的报告即著名的“布兰迪报告”以及由美国股票现货市场监管单位证监会SEC　给出的报告将股市崩盘归罪于股指期货所带来的组合保险策略portfolioinsurance　和指数套利IndexArbitrage9股票现货市场与期

3、货市场的联合监管问题初探一、1987年10月美国股市和期市暴跌事件的回放及分析1987年10月19日纽约证券交易所（NYSE）开市之后道·琼斯工业指数（DJIA）继上周末已经下挫108点之后当天由2250点左右暴跌508点跌幅近23%；成交量急剧放大10月19日当天的成交量超过6亿股是9月份日成交量的三倍反映NYSE股票现货价格的另一个重要指数－标准普尔（S—P500）指数以及在芝加哥商品交易所（CME）交易的S—P500股指期货也大幅下挫特别是S—P500股指期货当天下跌幅度超过28%如下图所示10月20日上午股市和期市

4、继续下挫后在监管部门的一系列政策支持下股市从中午开始反弹到1988年下半年道·琼斯工业指数重新回到2000点之上关于美国股市的这次暴跌美国政府、监管当局、交易所以及理论界都出版了各种报告分析其产生的原因其中由美国政府成立的布兰迪委员会BradyCommission　给出的关于市场机制的报告即著名的“布兰迪报告”以及由美国股票现货市场监管单位证监会SEC　给出的报告将股市崩盘归罪于股指期货所带来的组合保险策略portfolioinsurance　和指数套利IndexArbitrage9　行为以及引发的由计算机控制的程

5、序交易ProgramTrading　对股市的负面影响由于1987年10月19日当日S＆P500期货指数开盘价格就比现货价格低实施组合保险策略的投资者卖出指数期货以降低持股比例期货市场上的卖压使期货合约价格低于理论价格计算机程序认为有套利机会进而买进指数同时卖出股票致使股市再度下跌继而又触发了组合保险者在期货市场上的卖压如此恶性循环这种瀑布效应CascadeEffect9　终于使股市大跌而且由程序交易引发的大量的交易指令造成抛盘远大于买盘电脑交易系统来不及平衡处理以至交易者看见的实际成交价及报价并不是真实的即时行情而是几十分钟以前

6、的价格直至收盘NYSE的交易系统还积压了未处理委托单达45分钟之久在股市一路下跌的情况下交易者看得见价格但抛不掉股票更加剧了恐慌心理但也有很多人士认为将股市崩盘归因于股指期货以及套利交易的证据太薄弱持这种观点的包括芝加哥商品交易所提供的《CME报告》、美国股指期货的监管单位—商品期货交易委员会提供的《CFTC报告》、以及美国会计总署提供的《GAO报告》等这些研究报告驳斥股指期货交易引发崩盘的最有力反证是1987年股市崩盘是全球的普遍现象没有股指期货的国家也未能幸免；有股指期货交易的5个国家的平均跌幅为21%低于其他国家28%的水平因

7、此股指期货交易不仅没有助长股市下跌反而减少了股市波动此后几年的一些研究认为当时宏观基本面的一些情况已经不支持股价的持续上涨10月19日的暴跌只不过是市场对宏观基本面变化及前期股市过高涨幅的一种修正只不过修正的方式过于猛烈其支持的主要证据之一是从股市暴跌的前几个月开始整个市场已处于紧缩的货币政策环境下美国的短期利率指标—联邦基金利率由8月份的6．5%提高到10月的7．6%；货币供应量增长率在1987年8月前的12个月内大约为9．8%左右而在股市暴跌的前两个月下降至4．2%；在1987年3月至1987年9月之间长期政府债券年利率上升了2

8、00个基点由7．6%上升至9．6%正常情况下按股利贴现模型意味着股票价值应该下跌除非上市公司的预期利润和股利分配有较大幅度的增长如果股利增长率仍保持当时9%的水平不变而贴现率在长期债券利率之上增加5个百分点按此假设下的股利模型将意味着