股利研究回顾及我国上市公司股利政策评析

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1、股利研究回顾及我国上市公司股利政策评析　　【摘要】股利政策是公司制企业三项重要财务决策之一。关于股利政策的研究与探索，从完善资本市场下股利政策的制定与公司市场价值无关，到现实资本市场中企业股利政策变动与股票价格密切相关，经历了半个多世纪的历程。文章在梳理大量相关文献的基础上，分析了当前我国公司股利政策与理论研究和实证研究结论相背之处，提出未来完善我国公司股利政策、促进公司价值提升的相关措施。　　【关键词】股利；股利政策；股利无关论；股利相关论；信号传递；代理成本　　公司实现的净利润中，有多少作为股利发放给股东，有多少留在公司作为内部积累以满足自有资金需求，是公司一项重要财务决策。过高的

2、现金股利支付比率可能使公司内部积累或留存收益不足以满足公司再投资对内部资金的需求，会使未来投资收益减少或风险与资本成本的增加，造成股价下跌；过低的现金股利支付比率可能引起以股利生活的小股东的不满。本文将简要回顾股利政策研究历程，分析当前我国股利政策与研究的相背之处，提出未来完善的相关措施。　　一、国外股利政策的理论研究　　（一）股利无关论　　JohnLintner（1956）在20世纪50年代就提出股利政策应关注的有关问题及研究的重要性。美国经济学家M·米勒（Miller）和F·莫迪里亚尼（Modigliani），他们于1961年10月在《股利政策、增长和股票价值》一文中提出了股利无关

3、论（简称MM理论），对股利政策理论做出开拓性研究。根据MM理论，在满足如下假设条件时，公司的股利政策与企业市场价值、股东财富无关。假设条件包括：　　第一类，没有足以影响市场价格的证券买者和卖者，即要求没有人能操控市场或垄断市场，市场完全是自己博弈的；所有交易者都平等且无成本获得相同信息，并且无交易成本，如佣金、证券交易和转让费，无论分配与否都没有赋税差别，即要求市场不存在摩擦力且有效，交易是零和博弈。以上几条假设是关于完美市场假设。　　第二类，投资者更喜欢盈利而不是亏损，并认为财富增加渠道没有差异性，这是关于投资者理性行为的界定。　　第三类，投资者对未来投资和公司利润有完全把握，这种确

4、定性使公司都发行相同的有价证券，这是关于对风险的看法一致且完全确定性，即不存在风险的假设。　　基于假设，MM理论认为投资者不会关心公司净利润的分配情况，公司股票价格与股利政策无关，只由公司的投资获利能力决定。公司留存较多收益，用于投资项目，可使公司股票价值升高，投资者可通过出售股票来换取现金；公司发放较多股利，投资者会寻求新的投资机会。假设公司有理想的投资机会，即便公司支付了较高的股利，公司仍可以招募同等金额的新股，新的投资者对公司的投资机会也将予以认可。　　MM理论的假设条件在现实市场中并不完全存在。例如税收因素是公司股利政策不得不面对的问题，非零和博弈客观存在；投资者的投资行为也并

5、非完全理性，尤其发展中的市场，价格的大幅度波动，使得部分参与者更关注价差；信息不对称的客观存在使投资者对公司未来投资和利润没有完全把握。所以，股利无关论是不现实的。比如关于现实资本市场中投资者（暂称之为投资者）的收益偏好与非理性问题可见1791年8月31日《纽约公报》中一首打油诗：　　投机　　什么魔力绕其间　　能使花柱（May-Pole）变塔尖　　被投机的魔杖点燃　　疯狂传遍了整个国家　　或早或晚，真理告诫人们　　事物有它们的标准　　就像所有致命的旅途有死亡在等待　　千百万人将为Scripts懊悔万分　　这首诗展示了当时人们对股票投机的疯狂和非理性，用这首诗说明现在的股票市场，已不完全

6、合适，但多少能说明，人们对短期价差收益的偏好，以及表现出的非理性。股利无关论的意义在于只是为后续的股利政策理论研究提供了一个平台。　　（二）股利相关论　　现代股利政策理论认为公司股利政策与股票价格密切相关，即股利相关论。根据对股利政策与股票价格相关的不同解释，现代股利政策理论又形成了几种观点各异的股利相关论。　　1.股利偏好理论　　美国学者本杰明·都兰德在其1951年出版的《证券分析：原理与技术》一书中指出，公司支付的股利多少与股价正相关。1959年5月，迈耶·戈登（MGordon）发表了一篇题为《股利、利润与股票价格》的论文，从另一个角度支持了上述观点，形成了股利偏好理论。该理论认为

7、投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，去承担未来的投资较大的不确定性。股利偏好理论主张公司应多发放现金股利，以满足投资者的偏好。西方的一句谚语：“双鸟在林，不如一鸟在手”形象的表达了这种理论。　　2.信号传递理论　　1974年5月，费雪·布莱克与梅隆·斯考尔发表《股利收益与股利政策对普通股价格与收益的影响》一文，指出股利能将企业的经营状况和盈利能力传播给投资者，信号传递理论形成。该理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政