上市公司整体上市与公司业绩关系的实证研究

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1、上市公司整体上市与公司业绩关系的实证研究　　【摘要】自2004年TCL集团换股吸收合并整体上市至2010年12月31日，已有71家上市公司通过增发等资本运作方式完成了集团主业的整体上市。那么，这些已上市公司通过整体上市的资产重组行为到底有没有给上市公司的业绩带来显著的提升？整体上市对上市公司业绩推动又会受到什么因素的影响呢？文章以2004年1月1日至2010年12月31日间完成上市公司整体上市的71家A股公司为样本，在理论分析的基础上，对提出的四个假设进行了实证检验。研究发现，总体而言，整体上市的资

2、本运作并未表现出显著的直接业绩推动效应，主业鲜明度在当前并不是业绩提升的主要原因之一，相对于国有性质的实际控制人，为非国有实际控制人的上市公司进行整体上市资本运作对业绩的提升有显著影响。　　【关键词】上市公司；整体上市；业绩　　一、引言　　在国外证券市场，上市的企业大多是由企业集团作为整体在交易所实现上市。而在我国，整体上市有着特殊的历史背景和现实意义。我国证券发行制度是由政府主导的。在资本市场发展的初期，证券发行采用的是审批制下的“总量控制、划分额度”办法，企业的流通股规模受到一定的额度限制。在这

3、种历史背景下，很多集团公司往往通过资产剥离、资产置换等方法，将集团下属的部分优质业务板块或者优质资产“剥离”出来，通过分拆后实现部分资产上市。随着股权分置改革的完成和证券市场的进一步发展，这种集团通过分拆而部分上市的模式就逐步呈现出很多问题，最直接的表现就是上市公司独立性不足。譬如，上市子公司与控股集团公司之间存在大量关联交易行为、控股母公司占用上市公司资金以及同业竞争等问题。因此，上市公司整体上市就作为资源整合，实现集团公司整体上市，消除上述问题的重要和有效的运作模式而被证监会和国资委大力推动。　

4、　2005年10月19日，《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》提出，积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。　　2006年12月5日，《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》指出：实行国有资本调整和国有企业重组，完善国有资本有进有退、合理流动的机制，是经济体制改革的一项重大任务。　　2010年8月28日，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》指出：……必须切实推进企业兼并重组，深化企业

5、改革，促进产业结构优化升级，加快转变发展方式，提高发展质量和效益，实现可持续发展……　　2011年2月24日，国资委副主任邵宁表示，下一步国企改革方向十分明晰，就是在2011年后的未来10年到15年，使中国国有企业全部成为干净的上市公司。前几年国有企业上市是分拆，但现在要求的底线是主营业务上市①。　　从理论上分析来看，上市公司整体上市往往是集团公司将主业相关资产注入上市公司，从而实现了未上市部分资产的证券化和主营业务资产的重组、优化及规模化，理应对上市公司业绩的提升带来显著的推动作用。从实际的情况来

6、看，证监会和国资委一直在大力推动上市公司再次通过整体上市的方式重组资产，希望借此提升上市公司的竞争力进而促进产业结构优化升级。而自2004年TCL集团换股吸收合并整体上市以来，截至2010年12月31日，我国已经有71家A股上市公司通过增发等资本运作方式完成了整体上市。那么，这些上市公司整体上市的资产重组行为到底有没有给上市公司的业绩带来显著的提升呢？整体上市对上市公司业绩推动又会受到什么因素的影响呢？本文以2004年1月1日至2010年12月31日间完成上市公司整体上市的71家A股公司为样本，对此

7、进行了实证检验。　　二、理论分析和理论假设　　（一）整体上市对上市公司业绩推动的时间效应分析　　上市公司整体上市可以把集团公司未上市的主业相关资产和适合上市公司发展的辅业资产注入，使得上市公司主业资产链得到优化升级，从而带来资产组盈利能力的提升。同时，整体上市不但提升了集团资产证券化率，而且集团公司的决策层也进入了上市公司，这无疑为公司管理体制和治理结构的进一步完善奠定了良好的前提基础。王永海、章涛（2012）对2006年7月1日至2008年6月30日间实施整体上市的上市公司进行实证检验，结果表明整

8、体上市可以提高上市公司的经营业绩和增加股东的财富。刘美玉、王云恺（2011）采用事件研究法和因子分析法对2004—2007年我国整体上市的公司进行实证检验，结果表明，整体上市既提高了上市公司的短期绩效，又改善了长期绩效。　　笔者就整体上市注入资产的性质进行分析：第一，如果整体上市注入的是主业紧密相关资产，且资产重组的过程高效顺利，则整体上市完成当年就有可能对上市公司业绩有显著的增进效果；第二，如果整体上市注入的资产是相关业务资产或注入资产的类型较为特殊（如土地使用权、