上市公司信息披露与个人投资者选择交互影响研究

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1、上市公司信息披露与个人投资者选择交互影响研究　　供求是经济生活中的永恒话题。上市公司和其投资人，恰好构成了以财务报表信息为产品的供求关系。但是，由于各个公司对其信息所具有的独享性以及投资者对信息需求的可选择性，又使得这一对供求关系迥异于其他。那么，这一供求关系的相互作用，是否也起到促使产品不断进步，即上市公司信息披露不断完善的作用；如果没有明显产生此种作用，是否说明目前上市公司信息披露已经达到最佳状态。本文将采用行为金融学和博弈论的方法，考察我国上市公司的信息披露与投资者选择行为的交互影响。同时，鉴于机构投资者与个人投资者之间存在较大差异，将两者统一涵盖研究多有不妥

2、，因此，本文所指的投资者仅指个人投资者。　　一、研究背景　　传统的金融理论是在有效市场假说（efficientmarkethypothesis，EMH）的基础上提出的预期效用理论，理性投资者追求主观预期效用最大化，根据所有可以获得的信息估计股价并据此定价，投资者的信念和主观概率是无偏的。但随后几十年的实证研究表明，人们并不总是以理性态度做出决策，而存在诸多的认知偏差，不可避免地要影响到人们的投资行为。　　文淑惠（2001）认为作为一个经济主体，投资者最主要的特征就是行动，即：进行投资决策。在决策过程中投资者会把他们搜寻到的信息，以及对经济前景的预期，通过投资行为反映

3、到股票价格及其波动上来。龚洪文（2002）指出上市公司信息披露不充分、不真实。由于目前上市公司信息披露的质量低劣，做假账、虚报利润、掩盖真实经营状况的现象比比皆是，会计师事务所等中介机构不但不协助市场监管者和投资者监督揭露这种现象，反而参与其中，再加上市场操纵行为猖獗，使得股票价格常常严重背离实际价值。同时，贾九平（2003）指出，人们（投资者）通常相信自己的预测，因而对现在情况的修正可能导致一种忽视信息的趋势，特别是当相对无关紧要的、支持原始预测的信息出现时。张程睿（2008）分析了我国上市公司的信息披露质量差异对投资者交易行为的影响。研究发现，公司信息披露质量高

4、低对投资者的股票交易数量、交易速率的影响尚不显著，且不知情者“跟随”交易现象明显，市场投机氛围重，表明我国证券市场的有效程度尚待提高。胡莹、仲伟周（2010）研究发现个体投资者存在着过度自信的心理，对上市公司信息披露的关注和敏感度不高，指出应进一步完善我国上市公司的信息披露制度，以尽快得到广大个体投资者的认可。张文清（2011）指出在信息占有方面，经营者处于优势地位，所有者处于劣势地位。而所有者清楚地认识到既不可能依照经营者提供的会计信息进行投资状况的评价，也不可能对经营者的工作情况进行合理地评价。因此，所有者就可能按照所有企业的平均业绩水平来选择经营者。肖绍平（2

5、012）指出上市公司信息披露与投资者信息识别，是上市公司与投资者间的隐性合约行为。信息披露与识别博弈均衡取决于上市公司信息披露类型组合与投资者信息识别模式、信息披露与识别波动性、相关性、投资者风险偏好、投资者信息识别成本等因素。　　综上所述，虽然已存在信息披露对投资者选择行为影响研究，但是，对二者交互影响的研究尚为缺乏。故而，本文将着眼于此，采用行为金融学和博弈论的方法，考察我国上市公司的信息披露与投资者选择行为的交互影响。　　二、上市公司的信息披露及投资者行为　　目前，我国证券市场出现的许多上市公司的治理问题大都表现为财务治理问题，如财务报表的造假、募股资金的挪用

6、、大股东占用上市公司资金、财务操纵、委托理财行为不规范等。而上市公司的相关信息披露不仅体现了公司的形象和业绩，也应该是广大投资者决策的基本依据。所以，在OECD制定的公司治理的五项原则中，第四条就是：“确保及时和准确地通告和披露与公司财务状况、经营管理、所有权和公司治理结构有关的所有信息资料”。但我国的情况有所不同，根据全景网络曾经的一个调查表明：77.53%的个人投资者投资证券的基本目的都是为了赚取二级市场的差价，将我国证券市场看成是一个投机场所；投资目的在于控股或管理的只占10.72%；投资目的在于分红的比例则更小，仅有9.64%。　　微观经济学告诉我们：行为=

7、f（目标），即目标决定了行为。对投资者而言，也是如此。由于目标在对投资公司进行控股或管理的投资者甚少，因此，就决定了其行为——对上市公司信息披露的重视不够。调查显示，只有35.13%的投资者会仔细阅读，其余的，要么只是大致浏览，要么不看，仔细阅读会计报表的则更少。　　预期理论（ProspectTheory）认为，人们在不确定的条件下进行判断和决策，实际上是对各种风险结果的选择，这种选择遵循的是特殊的心理过程及其规律。那么，究竟是什么原因导致了我国投资者的反常行为，本文对此作出了探讨。　　三、信息披露对投资者选择的影响分析　　21世纪是信息的社会，信息对人们的决策