浅析“协议控制+vie”模式相关法律问题

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1、浅析“协议控制+VIE”模式相关法律问题江苏省南京市南京公证处公证员张鸣【摘要】“协议控制”是与“股权控制”相对应的概念，以协议而非股权来确立公司法人之间的“控制-被控制”关系的方式称为“协议控制”。VIE（VariableInterestsEntity），中文译为“可变利益实体”，是美国为治理上市公司借助特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle)来转嫁债务或损失而创设的全新合并报表标准，目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，用于向投资人披露企业真实的财务状况。而国内“协议控制+VIE”模式的主要目的则是为了绕开《关于

2、外国投资者并购境内企业的规定》中关联并购交易审批及规避外资限制或禁止投资行业相关政策的规定，利用政策的边缘地带，通过一系列巧妙的安排，在不触及监管部门底线的前提下，利用该模式顺利通过监管实现海外上市。所以，此模式从一开始就存在变通我国法律，规避监管之嫌，一直以来备受争议。本文拟对协议控制相关问题做些粗浅的探讨，旨在抛砖引玉。【关键词】协议控制；海外上市；投资限制；规避监管一、国内“协议控制+VIE”模式的产生“协议控制”作为商法中的术语，是与“股权控制”相对应的概念，以协议而非股权来确立公司间的“控制-被控制”关系的方式称为“协议控制”，较之传统模式更加

3、灵活和方便，其核心内容是被控制企业以协议为纽带，向控制企业转移决策权及经营活动的盈利，是新兴的商事创新自由化理念的体现，是对传统商事组织运营模式的创新；VIE（VariableInterestsEntity），中文译为“可变利益实体”，自2002年美国安然公司财务丑闻后，美国财务会计准则委员会为遏制企业对表外实体的滥用，克服法律上以股权比例作为控制权标准的局限性，加强财务报表的监管，制定了VIE会计准则，是美国为治理上市公司借助特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle)来转嫁债务或损失而创设的全新合并报表标准，目的是将公司隐藏在财务报表之

4、外的各种风险重新纳入报表当中，用于向投资人披露企业真实的财务状况，更多地是被作为一种监管工具。但是，充满创造力的国内市场主体却将“协议控制”和“VIE规则”这两类本身互斥的概念巧妙结合，创造出“协议控制+VIE”这一全新的融资机制。众所周知，与国外上市主要采取以信息披露为本的监管模式不同，国内的上市采用的是核准制，我国证监会的发审委对拟上市企业要进行一系列的复杂审查判断，程序繁琐，周期也较长，然而，国内一大批初创具有高成长性的民营企业一时很难符合上市标准，而国内融资市场又无法提供长期合适的融资途径，对迫切需求资金注入来发展壮大的企业而言，只能将视野放在海

5、外，无疑海外红筹上市自然是重要的选择之一。 所谓“海外红筹上市”，我国法律并无明确的定义，国际通说认为一般具备以下过程：首先，国内实体公司的实际控制人A在海外注册一家离岸公司B（或称特殊目的机构，以下简称：SPV），其次，由该离岸公司B返程收购国内的实体公司，从而按照会计规则实现报表合并，将国内公司收益合法转移至境外，最后，离岸外资公司B在海外证券市场上市。该模式曾经风光一时，使一大批国内民营企业顺利海外融资。但是“海外红筹上市”模式有一个明显局限，对于主营业务为国内限制或禁止外资进入行业（如电信增值业务等）的实体公司，离岸公司则无法全资收购境内的经营实

6、体，而大量具有高科技含量的高成长性企业都在外资限制或禁止进入的领域。同时，2006商务部等六部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”)，对境外SPV返程并购境内经营实体设置了审批程序，且实际上至今无企业能够通过审批，使返程并购基本上处于“事实禁止”状态，至此，民营企业通过海外红筹上市模式融资的通道基本被关闭。但很快市场主体便发现监管部门的“10号文”对“并购”的描述仅提及“股权并购”或“资产并购”两种方式，而如采取“协议控制”模式则并不涉及股权并购或资产并购，且单从字面上理解，监管部门并未明确禁止对境内经营实体的“协议控制

7、”，同时，VIE规则也为如何合并报表符合海外上市监管要求提供了思路，正是在这种复杂背景之下，“协议控制+VIE”模式应运而生，从实际效果来看，监管部门对此的反对态度并不足够强烈，通过此模式事实上已经有效规避国内监管部门的并购审查，同时，最大程度满足海外市场的监管要求，确实在现有条件下为海外上市排除了法律障碍。二、国内“协议控制+VIE”模式分析以实现美国纳斯达克上市为例，典型的“协议控制+VIE”模式是由国内实体公司的实际控制人个人（或与外国VC/PE投资者共同）在海外注册一个离岸公司（以下简称A公司），再由A公司在中国境内设立一家外商独资公司（以下简称

8、B公司）从事外商投资不受限制的行业（如技术咨询服务类），再通过B公司和国内实体公