中国上市公司资本结构研究评述

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1、中国上市公司资本结构研究评述　　摘要：本文是对国内资本结构影响因素研究进行综述，按研究时间的先后划分为两个阶段，首先是1998-2004年对资本结构影响因素的研究从财务理论、指标选取和研究方法上处于发展完善阶段；2004年至今处于深入细化阶段，重点对某一个行业、某一个地区、某一具体因素的研究。最后在文献评述基础上，提出今后的研究建议和展望。　　关键词：中国；资本结构；影响因素；时间　　资本结构是企业的所有者权益和负债之间的不同比例关系。近年来国内对资本结构影响因素的研究取得了很多成就，这对中国上市公司资本结构的优化以及

2、增加公司价值有很大的指导意义。本文将国内对资本结构影响因素方面的研究文献分为两个时间界限，第一个是从1998年国内刚开始起步研究到2004年的比较成熟阶段，第二是自2004年之后到现在，其涉及到国内各个行业和区域等全面实际的研究，本文的最后对资本结构影响因素研究提出建议和展望。　　一、发展完善阶段（1998-2004）　　国内外对资本结构研究大致分为两个方向，一个是以MM（1958）理论为中心探讨企业价值与资本结构的关系，另一个方向是研究影响资本结构的影响因素，在20世纪末国内对资本结构实证研究的比较少，当时国内对资本

3、结构决定因素学派研究只有陆正飞和辛宇（1998）一篇文章，之后在2000年洪锡熙，沈艺峰对其进行了研究，这两篇文章从主流理论学派的MM（1958）理论，只考虑到税收和破产成本，研究到了企业规模，资产担保价值，企业盈利能力对资本结构的影响。两篇文章的不同之处是在于选取变量的衡量标准，在企业规模上，陆文是以企业主营业务收入来衡量，洪沈是用总资产来衡量，但是都是基于结构性模型的参数估计，结果大致相同；在资本担保价值上，陆文是用存货与固定资产之和，洪沈是企业权益来衡量；在成长性上，陆文用一年资产变动数，洪沈是用过去三年的主营业

4、务收入的平均数来衡量，他们考虑到了财务多少的持续成长性，以动态的角度来分析，无疑比之前的研究更加全面。从研究方法上看，陆文进行多元回归分析，洪沈运用列联表行列独立性卡方检验方法，这种方法可以减少异方差性和多重共线的问题。但是这些文章都没有考虑到行业因素和宏观因素等等在里面。　　在这之后的文献中，中国国内从财务理论研究到考虑股份制上市公司的具体实际情况，在肖作农和吴世农（2002）年的研究中，他们运用了Jsnsen，Mecking（1976）代理理论，考虑到了自由现金流对公司成长性的影响，即成长性应与债务水平正相关，这个

5、因素的的研究结果与陆文、洪沈的不同，原因是他们考虑到了中国实际的情况，代理成本在高成长企业的可能更高；此文章还用了Ross（1977）非对称信息资本理论，认为企业规模，相对小企业，对于大企业人们对其了解的更多，信息不对称程度越低，企业越大抗风险能力越强，就更容易进行多元化经营，所以企业规模与债务水平正相关，这个结论与陆文和洪沈的结论一致。肖作农和吴世农还运用择优理论（Myers和Majluf1984），将内生资源的能力变量考虑在内，用流量总额/总资产来衡量。除了上述的三个运用的经济理论与陆文和洪沈不同外，他们根据中国股

6、份制公司特有的特点，增加了公司治理结构、股权结构、与税务相关方面、投资额、财务困境成本等变量进行研究。　　在同一年，王娟和杨凤林（2002）相对于陆文和洪沈的文章，增加了所有权变量和信息不对称变量，与肖作农和吴世农的文章相比，增加了盈余管理变量，并且王娟和杨凤林考虑了行业因素，设定了行业虚拟变量，共分成11个行业。但是，在资本结构指标她们采用账面资本结构比率与市值资本结构比率，比以前的研究中多增加了一个指标；可以看出，不同的文章对指标选取没有一个明确的标准，如盈利能力，陆文和洪沈都用净利润/主营业务收入来衡量，这篇文章

7、将内部留存收益考虑在内，笔者认为，不同的作者用不同的方法，结论的可比性不是很强。　　肖作平（2004）文章中，与上述文章不同的地方在于，第一，他认为资本结构是长期决策的结果，所以选取研究的是1995-2001年6年的非金融上市公司，这使得以后的研究从静态走向动态，第二，他考虑了时间特征效应，如利息率、通货膨胀、经济周期等宏观因素，同时增加了公司特征效应如管理者的动机情绪等；第三在方法上，运用双向效应动态模型，采用广义矩估计技术；第四，根据利益相关者理论，增加产品独特性变量，即独特性产品的公司应具有较少的杠杆。其他的变量

8、选取上基本上和肖作农，吴世农（2002），王娟，杨凤林（2002）的衡量标准相同，比如对于成长性，都是选用Tobin’Q来衡量。由于每个作者都有不同的衡量指标和行业因素，所以研究结论也不尽相同，本文并没有太多关注实证研究的结果。　　二、深入细化阶段（2004至今）　　在2004年之前国内学者基本上是从微观因素角度研究对资本结构的影