中国上市公司资本结构研究评述

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1、中国上市公司资本结构研究评述  摘要:本文是对国内资本结构影响因素研究进行综述,按研究时间的先后划分为两个阶段,首先是1998-2004年对资本结构影响因素的研究从财务理论、指标选取和研究方法上处于发展完善阶段;2004年至今处于深入细化阶段,重点对某一个行业、某一个地区、某一具体因素的研究。最后在文献评述基础上,提出今后的研究建议和展望。  关键词:中国;资本结构;影响因素;时间  资本结构是企业的所有者权益和负债之间的不同比例关系。近年来国内对资本结构影响因素的研究取得了很多成就,这对中国上市公司资本结构的优化以及

2、增加公司价值有很大的指导意义。本文将国内对资本结构影响因素方面的研究文献分为两个时间界限,第一个是从1998年国内刚开始起步研究到2004年的比较成熟阶段,第二是自2004年之后到现在,其涉及到国内各个行业和区域等全面实际的研究,本文的最后对资本结构影响因素研究提出建议和展望。  一、发展完善阶段(1998-2004)  国内外对资本结构研究大致分为两个方向,一个是以MM(1958)理论为中心探讨企业价值与资本结构的关系,另一个方向是研究影响资本结构的影响因素,在20世纪末国内对资本结构实证研究的比较少,当时国内对资本

3、结构决定因素学派研究只有陆正飞和辛宇(1998)一篇文章,之后在2000年洪锡熙,沈艺峰对其进行了研究,这两篇文章从主流理论学派的MM(1958)理论,只考虑到税收和破产成本,研究到了企业规模,资产担保价值,企业盈利能力对资本结构的影响。两篇文章的不同之处是在于选取变量的衡量标准,在企业规模上,陆文是以企业主营业务收入来衡量,洪沈是用总资产来衡量,但是都是基于结构性模型的参数估计,结果大致相同;在资本担保价值上,陆文是用存货与固定资产之和,洪沈是企业权益来衡量;在成长性上,陆文用一年资产变动数,洪沈是用过去三年的主营业

4、务收入的平均数来衡量,他们考虑到了财务多少的持续成长性,以动态的角度来分析,无疑比之前的研究更加全面。从研究方法上看,陆文进行多元回归分析,洪沈运用列联表行列独立性卡方检验方法,这种方法可以减少异方差性和多重共线的问题。但是这些文章都没有考虑到行业因素和宏观因素等等在里面。  在这之后的文献中,中国国内从财务理论研究到考虑股份制上市公司的具体实际情况,在肖作农和吴世农(2002)年的研究中,他们运用了Jsnsen,Mecking(1976)代理理论,考虑到了自由现金流对公司成长性的影响,即成长性应与债务水平正相关,这个

5、因素的的研究结果与陆文、洪沈的不同,原因是他们考虑到了中国实际的情况,代理成本在高成长企业的可能更高;此文章还用了Ross(1977)非对称信息资本理论,认为企业规模,相对小企业,对于大企业人们对其了解的更多,信息不对称程度越低,企业越大抗风险能力越强,就更容易进行多元化经营,所以企业规模与债务水平正相关,这个结论与陆文和洪沈的结论一致。肖作农和吴世农还运用择优理论(Myers和Majluf1984),将内生资源的能力变量考虑在内,用流量总额/总资产来衡量。除了上述的三个运用的经济理论与陆文和洪沈不同外,他们根据中国股

6、份制公司特有的特点,增加了公司治理结构、股权结构、与税务相关方面、投资额、财务困境成本等变量进行研究。  在同一年,王娟和杨凤林(2002)相对于陆文和洪沈的文章,增加了所有权变量和信息不对称变量,与肖作农和吴世农的文章相比,增加了盈余管理变量,并且王娟和杨凤林考虑了行业因素,设定了行业虚拟变量,共分成11个行业。但是,在资本结构指标她们采用账面资本结构比率与市值资本结构比率,比以前的研究中多增加了一个指标;可以看出,不同的文章对指标选取没有一个明确的标准,如盈利能力,陆文和洪沈都用净利润/主营业务收入来衡量,这篇文章

7、将内部留存收益考虑在内,笔者认为,不同的作者用不同的方法,结论的可比性不是很强。  肖作平(2004)文章中,与上述文章不同的地方在于,第一,他认为资本结构是长期决策的结果,所以选取研究的是1995-2001年6年的非金融上市公司,这使得以后的研究从静态走向动态,第二,他考虑了时间特征效应,如利息率、通货膨胀、经济周期等宏观因素,同时增加了公司特征效应如管理者的动机情绪等;第三在方法上,运用双向效应动态模型,采用广义矩估计技术;第四,根据利益相关者理论,增加产品独特性变量,即独特性产品的公司应具有较少的杠杆。其他的变量

8、选取上基本上和肖作农,吴世农(2002),王娟,杨凤林(2002)的衡量标准相同,比如对于成长性,都是选用Tobin’Q来衡量。由于每个作者都有不同的衡量指标和行业因素,所以研究结论也不尽相同,本文并没有太多关注实证研究的结果。  二、深入细化阶段(2004至今)  在2004年之前国内学者基本上是从微观因素角度研究对资本结构的影

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