我国央行外汇市场干预有效性思考

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1、我国央行外汇市场干预有效性思考[摘要]现行的国际货币制度下，各国中央银行都通过各种措施和手段对外汇市场进行干预，以使汇率向有利于本国经济发展的方向变化。本文对我国中央银行进行外汇市场干预的原因、干预的工具及干预的有效性等进行了分析，认为中央银行能够通过冲销干预来实现外汇市场干预的目标。最后，从增强我国中央银行外汇市场干预效力的角度提出了完善汇率形成机制、加速利率市场化、加强国债市场建设等政策建议林。[关键词]中央银行；外汇市场；冲销干预；汇率随着布雷顿森林体系的崩溃，世界主要储备货币美元对其他国家货币的汇率变得起伏不定。针对200

2、7年开始的环球金融危机，美联储主席伯南克采用量化宽松政策刺激美国经济的复苏，导致美元在国际市场持续走贬，包括人民币在内的许多非美货币都承受了较大的升值压力。汇率的剧烈波动无疑会加剧相关国家间的经济贸易摩擦，阻碍各国经济政策的执行效果。众所周知，汇率与经济发展休戚相关，所以各国政府对外汇市场频繁施加干预，在货币市场和外汇市场上协调操作，以确保经济稳定运行。2005年7月，我国开始实行以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。新的汇率制度更强调人民币汇率形成的市场化机制，为中央银行外汇市场干预的实施提供了更大的

3、空间和灵活度，但同时也对其有效性提出了严峻的挑战。一、中央银行的冲销干预理论综述外汇市场干预是指货币当局通过在外汇市场上的外汇买卖，以影响本国货币的汇率。以是否引起货币供应量的变动为标准，央行进行干预的两种基本方式是：冲销式干预和非冲销式干预。冲销式干预是指央行在外汇市场上进行交易的同时，通过其它货币政策工具（主要是国债市场上的公开市场业务）来抵消前者对货币供应量的影响，从而维持货币供应量不变的外汇市场干预行为。非冲销干预则是指不存在相应冲销措施的外汇市场干预，这种干预会引起一国货币供应量的变动。汇率决定的流量理论与存量理论对冲销

4、干预和非冲销干预方式的效力进行了分析。这些理论的分析都以本币表示的资产与以外币表示的资产之间完全可替代为前提，结论是非冲销干预有效，冲销干预不会对汇率产生影响。但事实上，由于本币资产与外币资产具有不同的风险，加之交易成本的存在，本币资产和外币资产是不能完全替代的。1997年，Branson等学者引入了资产不完全替代因素，建立了小国汇率决定的资产市场模型，并扩展了标准的小国资产模型，分析了非冲销干预下经常账户和资本账户的动态调整。1991年，Pilbeam等学者建立了综合的资产市场模型，研究结果表明，公开市场业务、非冲销干预和冲销干

5、预使汇率超调，随后汇率逐渐升值，而且冲销干预比非冲销干预对名义汇率的影响小，非冲销干预比公开市场对汇率超调的影响大。1990年，Natividad和Stone研究发现在没有冲销的条件下，汇率政策和货币策具有同样的效果，而且冲销干预无论在短期还是在长期都是无效的。1985年，Blundell和Masson扩展了粘性价格货币模型，允许资产不完全替代，对冲销干预进行了分析，结论认为冲销干预会影响私人持有的国外净资产，从而通过资产组合途径影响即期实际汇率。1983年，Obstfeld对德意志联邦银行1975-1981年间的外汇干预进行了研

6、究，结论是冲销干预的资产组合效应很有限。1984年，Loopesko等以中央银行累计外汇干预量取代国内资产存量变动，对美国和其他七国集团国家货币汇率进行研究后认为，冲销干预通过资产组合途径影响汇率的效应是存在的。1986年，Kearney和MacDonald研究了英格兰银行的外汇干预，发现他们总是进行冲销干预，试图消除干预对基础货币的影响。他们建立了与Obstfeld相类似的宏观经济模型，并且还用模型进行了两次干预操作模拟来检测英格兰银行外汇干预的有效性。结果表明，非冲销干预引起英镑瞬间大幅升值，冲销干预的效果则要小得多。上述回顾

7、和研究表明，资产可完全替代理论认为非冲销干预有效，冲销干预无效。资产不可完全替代理论则认为，两种干预方式都有效，但冲销干预的效果要弱。二、我国央行干预外汇市场的原因自1973年国际货币体系实行浮动汇率制以来，各国央行都没有对外汇市场彻底放任自由，相反，这些中央银行都始终保留相当一部分外汇储备，以对外汇市场进行适时地干预。一般来说，当外汇市场上的价格出现异常大的、或是朝同一方向的连续性剧烈波动时，中央银行往往会直接介入市场，通过商业银行进行外汇买卖，以缓解外汇市场的剧烈波动。我国央行干预外汇市场、稳定人民币汇率的原因，大致有如下三条

8、：(一)汇率的异常波动常常与国际资本流动有着密切联系，它会导致工业生产和宏观经济发展出现不必要的波动，因此，稳定汇率有助于稳定国民经济和物价。现在国际资本跨国界的流动不但规模很大，而且渠道很多，所受到的人为障碍很小。特别是近年来，随着中国经济的发展