金融期货半年报：去杠杆中的信用萎缩与政策平衡

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1、若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本回顾——国债期货2018年年初至今，债市收益率在震荡中下行。在年初监管密集冲击之后，债市随后出现了将近3个月的债券牛市，10年国债和国开债收益率分别从高点回落了47.84BP和81.46BP。其中，流动性宽松是债市从熊平到牛陡的关键因素。而随着牛市情绪消退以及市场多空因素力量扭转，5月以来债市随之进入到相持阶段。5月以来市场对增长悲观预期有所修正，在经历4月份资金面压力后，市场对货币政策稳健中性基调的认识更为深刻，加上美债收益率大幅上行、未来利率债供给冲击等因素，多空力量扭转

2、导致债市迅速进入震荡调整期。宏观基本面——关注趋势与节奏基本面中枢放缓近期经济需求端的运行有所分化，消费和房地产销售增速回落显示居民部门内需或有减弱，外需方面由于贸易战持续发酵，叠加大宗商品价格波动，不确定性有所增加。投资方面，基建投资增速在“防风险、去杠杆”政策背景下降至近年来低位，制造业投资增速虽有修复但对总量的拉动作用相对有限，房地产开发投资增速在今年前几个月的超预期回升成为总量指标中为数不多的亮点，对一季度乃至上半年宏观经济运行的企稳起到积极作用。地产：地产中枢下行的概率仍然较大，趋势上对基本面有拖累。上半年地产最明显的特征为地产投资与销售、资金来源、土地购置

3、等指标出现背离，但是这些因素预计有望通过滞后影响效果的逐步累积拖累未来房地产投资增速。首先，从销售角度来看，由于销售回款占房地产开发资金来源的比例仍然处于较高水平，房地产销售领先投资的逻辑并没有减弱。土地购置方面，土地购置费用持续井喷，是支撑地产投资的主要因素，但是考虑到土地购置费用变动滞后于土地购置面积增速（滞后期大概在6个月左右），伴随着年初开始土地购置面积增速不断下滑，对购置费用的负面影响或将在下半年体现，进一步拖累房地产投资增速。此外，房地产开发资金来源增速也不断回落，拉低房地产投资增速的滞后影响也可能在下半年加强。整体来说，考虑到当前地产调控仍在纠偏和强化，

4、同时叠加融资条件的持续收紧，全年地产中枢趋缓的概率仍然较为确定，这对经济基本面和融资需求会逐渐形成拖累。若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图1：地产周期图2：库存负增长806040200-20-402008-102010-102012-102014-102016-1020175年均值1100010000900080007000600050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind华泰

5、期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院投资销售新开工12-16年范围2018若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图3：地产开发资金来源不断下行图4：房地产贷款余额房地产开发资金来源:合计:累计同比80706050403020100-102004-012007-012010-012013-012016-01商业性房地产房地产开发个人住房60504030201002008-092010-092012-092014-092016-09数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图5：剔除土地

6、购置费的地产投资连续下滑图6：土地购置费用滞后于土地购置面积房地产投资（剔除土地购置费用）房地产投资50403020100-102008-012010-012012-012014-012016-012018-01土地购置费土地购置面积806040200-20-402012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本基建：投资增速或维持低位随着经济增速从高速增长阶段转向

7、高质量增长，地方政府“去杠杆”的持续推进（地方债净融资量收缩），以及财政部对PPP态度转严影响部分PPP项目开工进展，基础设施投资增速在上半年出现明显回落。截止2018年5月份，基建投资累计同比（不含电力）从2017年底的19%回落至9.4%。在宏观经济转向追求高质量增长的大背景下，短期内经济增速也并未差到明显失速，广义基建投资增速处于10%附近甚至以下的低位可能会是常态。图7：基建投资断崖式下滑图8：地方政府净融资减少若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本宽口径窄口径净融资额(亿元)若出现排