金融期货季报：政策的抵抗与趋势

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1、华泰期货金融期货季报回顾——国债期货由于7-9月债券市场面临的扰动较多，导致期债出现了趋势中的回撤现象。产生调整的逻辑有以下几点：第一，环保限产导致工业品在供给收缩的逻辑下出现明显上涨，叠加非洲猪瘟不断和寿光水灾突发共同导致市场中出现了微滞涨预期，通胀数据也出现抬升。第二，三季度密集出台的结构性转松政策对于引导宽货币向宽信用过渡的意图十分明显，强化了市场对于政策托底的信心，对利率的下行产生利空预期。第三，专项地方债在8-9月出现放量，挤占了银行对于国债现券的配置资金，在价格方面也产生利空效果。第四，人民币汇率在三季度出现明显贬值，市场中也

2、产生了对货币政策独立性的质疑。支撑——经济下行趋势或难以扭转基本面中枢放缓趋势或难以扭转从经济需求端来看，1-8月最明显的分化来自于偏强的地产系和断崖式下滑的基建投资。地产方面最明显的特征为地产投资整体的高增和剔除掉土地购置费用后地产投资的负增长，也就是说本轮地产投资增速的上升主要依赖于土地购置费的大幅攀升。但是考虑到土地购置费用为一个滞后指标，滞后于土地成交状况，而土地成交价款增速从年初大幅下滑，土地购置费用的高增预计难以持续（目前已经出现下行苗头），而拉低房地产投资增速的滞后影响也可能在后续逐步加强。整体来说，考虑到当前地产调控仍在纠

3、偏和强化，同时叠加融资的管控逐渐收紧，全年地产中枢趋缓的概率仍然较为确定，关注幅度的超预期情况。图1：剔除土地购置费的地产投资负增长单位：%图2：土地购置费出现高位回调单位：%房地产投资（剔除土地购置费用）房地产投资50403020100-102008-012010-012012-012014-012016-012018-01土地购置费土地成交价款806040200-20-402012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院2

4、018-09-2415/16华泰期货金融期货季报与此同时，基建投资则展现了冰火两重天的特征。基建投资增速在上半年表现出明显的疲软态势，核心因素在于地方政府广义资金来源受阻。其中一方面由于隐性债务遭到严控，另一方面则由于8月之前地方债券发行低于往年节奏。伴随着经济增速的下行，基建投资作为经济的对冲项再次引起政策层面重视，各项支持基建项目政策密集出台：8月14日，财政部公布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行，

5、筹集资金用于重点领域和在建项目的建设；9月18日，发改委新闻发布会提出，“在坚决有效防范地方政府债务风险的前提下，加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资，不断提高投资效益，确保把有限的资金投向那些能够增加有效供给、补齐发展短板的领域，推动实现高质量发展。”从数据上来看，新增地方专项债发行量从8月以来就不断大幅放量，8月总发行量为4447.72亿元，9月目前的总发行量（截止9月20日）为6666.69亿元，8-9月相较1-7月的总发行量高出9468.1亿元。虽然8月基建投资增速继续下移（预计同资金到位与项目开工的滞后有关），但是伴随着“

6、开正门”的不断放量，四季度基建投资有望出现边际改善。同时，基建投资作为经济的对冲项，预计也将缓解部分经济由于内外需走弱而出现的下行，但是由于基建与宏观经济存在逆周期性，预计需求侧的下行趋势仍然难以扭转。图3：基建投资下台阶单位：%图4：基础建设分项投资单位：%基础设施建设投资累计同比基础建设投资累计同比（拟合值）6050403020100-102004-022007-022010-022013-022016-02基础设施建设投资(不含电力)电力、热力、燃气及水的生产和供应业交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业403020100

7、-10-202014-042015-042016-042017-042018-04数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院2018-09-2415/16华泰期货金融期货季报图5：新增地方专项债单位：亿元图6：地方债的发行与到期单位：亿元800070006000500040003000200010000-10002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07120001000080006000400020000-2000-40002015-012015-082016

8、-032016-102017-052017-122018-07数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)总发行量(亿元)总