美国证券市场研习报告(上)

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1、美国证券市场研习报告（上）郑义腾、卓碧华、陈志宏 为因应我国即将加入WTO，面对来自各国证券市场全时化、全球化与电子化的竞争，台湾证券交易所业务推展实有与国际市场接轨之必要。美国证券市场向执世界之牛耳，为全球证券市场最活泼的舞台，其在制度的设计、商品的多样化，及高效率的管理等方面，多为各国所师法仿效。为使同仁有机会实地研习观摩美国相关制度及实务运作，并开拓视野，增广见闻，乃办理研习训练，并洽请雪城大学(SyracuseUniversity)证券市场研究中心主任吴俊吉教授安排在美国雪城大学纽约市研究中心举行研习，期间并前往美

2、国证券管理委员会、纽约证券交易所、那斯达克市场、美国证券交易所、美林证券公司、摩根史坦利证券公司、高盛证券公司、彭博信息公司、纽约银行等证券相关单位拜访。本次研习之项目包括有执行面或制度面的项目，美国公开发行公司股票初次上市承销价格订定之相关作法、美国上市（柜）公司买回其本公司股份之相关规定及作法、美国证券商管理制度、美国证券市场T+1日交割相关议题、美国监视制度、美国投资人抱怨及申诉案之作业情形、NYSE次一代交易系统规划概况、NYSE行情传输相关业务之处理、台湾交易暨信息传输之系统改善等业务，范围广泛。谨将上述研习主题

3、之内容择要整理于后，俾助于对美国证券市场之了解。壹、美国公开发行公司股票初次上市承销价格订定之相关作法一、承销价格之订定并无制订一共同遵循之参考公式公开发行公司股票初次上市之公开销售过程中，对该公司之评价是相当重要的一环，也就是说该公司究竟每股值多少钱？或是投资者愿意以每股多少钱来购买？对于这个问题，几乎每一家承销商都非常重视。一般而言，每一家承销商都会花数个星期的时间来建立一套适合该发行公司之评价模式(每一家承销商都各自有一套不尽相同之评价模式)，其考量之因素至少包含该公司过去的历史资料(财务及业务)、未来发展方向、市场

4、概况、整体金融情势等等，并由其资产研究分析人员(TheEquityResearchAnalyst)算出一参考价格，此一参考价格通常不会是一个固定价格，而是一个价格区间，据此再向美国证管会及交易所报备，而前开机关对于评价模式并未订定有强制之规范或公式。二、承销价格最终之订定仍须就整体需求情况、投资者之反应(认同度)、类似公司股价水准、上市后股价展望之分析等等因素综合考量之承销价格经初步计算，并经制作该发行公司之公开说明书初稿后，主办承销商即开始透过其分支机构及承销团队了解市场上对该公司之评价及需求情形，探询可能投资者之意愿，

5、并筹划进行全国(通常为八－十日)或全球性(通常为二－四日)之Roadshow，邀请机构投资者及一般投资者参加其说明会或进行一对一(通常会安排超过一OO场次之face-to-facemeetings)之商议，并将每一投资者需求的数量登记下来。从上述过程中，主办承销商可以清楚的知道市场的需求状况及可接受之价位。最后再参考类似公司近期股价水准、整体金融情势及对上市后股价展望之分析，并与公开发行公司协议后订定最终之价格，再据以将提拨公开销售之股数按此价格分配给参与登记者，而完成整个公开销售之程序。三、证券承销商有稳定其所主办公开销

6、售股票股价之机制在美国有一套非常有效且快速的稳定上市股价之机制，称之为「GreenShoe」，其起源为一九七一年一家名叫GreenShoe的公司在股票初次上市公开销售时采行此套作为，并获致成效因而冠以此名，从此以后该套机制便成了公开销售的基本且必要的特色。其意义为赋予主办承销商有权于公开销售后三十天内，视股价变动情形，决定是否向发行人或在股票市场上于公开销售额度十五％范围内买入该公司股票。简言之，当股价表现不如预期甚至跌破承销价格时，主办承销商认为该公司股价明显被低估或预期该公司未来仍有发展前景时，可以在公开销售额度15％

7、范围内买入股票，股价因而获得支持；另一方面，若股价表现超乎预期的好，主办承销商亦可以在相同额度范围内(最多也是十五％)向发行人要求以公开销售价格多买一些股票，以便于市场上处分。藉由此机制之运作，将可以使股票市场得以较为稳定的发展。四、结语观诸美国证管会及交易所对于股票承销价格之订定并未加以强制规范，而在美国是否有因为股价跌破承销价格，导致投资人抱怨或请求赔偿之情事，经询问并不多见（除非是发行公司或证券承销商有虚伪不实揭露之情况），究其原因乃在于美国证券市场为一高度自律之市场，各证券承销商在办理股票公开对外销售时，为真实表现

8、该发行公司之价值，并为自身利益计，在订定承销价格时，除了运用其各自之订价模式计算外，并透过Roadshow的过程寻求了解市场上需求的数量及需求的价格，如此订出之价格就比较能与市价契合，而且又有「GreenShoe」之机制，使得上市后股价之波动不致太大。反观国内之情况则是，证券承销商依据「股票承销价格订定