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1、我国资本市场国际化进程中的金融风险研究摘要:结合我国资本市场国际化进程的最新进展,主要从溢出效应的冲击、波动性风险、金融危机及传染效应和金融机构的风险等方面,对这一进程中蕴含的金融风险进行了分析,最后提出了风险防范的对策。关键词:资本市场国际化;金融风险;风险防范随着我国加入WTO,国内资本市场对外开放已成为一种必然的选择。从2002年11月QFII(合格的境外投资者)的引入到2017年8月修订后的QFII管理办法大幅降低QFII准入门槛,从2017年7月国内首家合资基金管理公司成立到2017年5月QDII(合格的境内投资者)的推出,这一系列事件标志着我国资本市场国际化进程的不断深入。资本市
2、场对外开放在为一国资本市场乃至宏观经济带来巨大收益的同时,也可能带来不容忽视的金融风险,20世纪90年代东南亚和拉美经济危机就是明证。因此,正确认识我国资本市场开放进程中蕴含的金融风险,并且针对这些风险采取积极的防范措施显得尤为重要。一、市场开放的冲击1.溢出效应风险10/10大量有关新兴资本市场的研究表明,在资本市场开放条件下,本国市场和外国市场在资金流动、组合管理等方面的联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加,并且随着资本市场开放进程的深化,这种相关性将愈加显著。因此,外国资本市场出现的波动,可能通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变,以及国内投资者心理预期和投资行为的变化等渠道,
3、将这种波动传导到国内市场,这就是所谓的联动效应或溢出效应。Bakaert和Harvey(1997)实证检验了20个新兴资本市场,发现资本市场开放确实增加了国内市场回报和国际市场回报的相关性。[1]Gavin和Hausmann(1996)发现1970至1992年间新兴市场资本流动和波动性溢出效应之间存在显著的正相关关系。[2]一国资本市场对外开放的程度越高,国外投资者在本国市场上越活跃,溢出效应可能愈加显著。如果外国市场大幅波动,即使本国经济基本面健康,波动性的溢出也可能对国内市场产生巨大的冲击。多项实证研究表明,东南亚金融危机期间,美国股市对泰国、菲律宾等国股市的溢出效应也是加剧东南亚金融危
4、机的因素之一。Lu和Karen(2017)以台湾股市为研究对象,发现在金融危机期间,波动性溢出效应导致台湾股市呈现较强的波动性。[3]10/10随着QFII的引入,近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国和我国香港市场的相关性明显增加(一个典型案例是A股与香港H股的联动),溢出效应的传导主要通过QFII的投资行为,以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变。2017年8月修订后的QFII管理办法大幅降低了QFII在我国资本市场的准入门槛,放宽了QFII的投资期限,这一系列举措将使QFII在我国资本市场上扮演一个更加积极、更加活跃的角色,而这必将导致显著强化溢出效应。如何防范溢出效
5、应对我国资本市场的冲击,增强市场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视。2.波动性风险所谓波动性风险,是指在资本市场对外开放的条件下,外国投资者的投资活动将造成或者加剧国内资本市场资产价格波动的风险。Hamao和Mei(1996)使用日本股市数据,实证研究发现外国投资者的买卖交易活动增加了市场的波动性。Tomas10/10Dvorak(2001)以10个新兴资本市场日交易数据为样本,发现外国投资者的交易活动增加了市场的短期波动。[4][5]Brennan和Cao(1997)实证研究发现,资本流入与短期当地资本市场收益存在显著的线性关系,金融危机期间,新兴市场波动性明显加大。[6]Stulz(
6、1999)对新兴资本市场研究发现,QFII资本的流入与流出加大了资本回报率的波动,影响了市场稳定性。[7]通常情况下,新兴市场国家资本市场规模普遍较小,在市场流动性不够充足的情况下,拥有巨额资本的国际投资者集中性的大规模投资活动可能显著影响资产价格,产生较大的波动性风险,严重削弱市场的稳定性。根据世界银行研究报告(2001),14个新兴国家资本市场实行开放后,其中7个国家波动性风险显著增加。[8]截止2017年12月,我国股票市场流通市值约为10629亿元,总市值约32430亿元,与之形成鲜明对比的是,海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元,因此国外机构投资者的投资活动对我国证券
7、市场波动性的影响不容忽视。随着我国QFII制度的不断完善,海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张,因此如何扩大我国资本市场容量,增加市场流动性,以防范资本市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视。二、资本流动的冲击1.金融危机10/1020世纪九十年代,泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根廷、巴西等拉美国家在资本市场开放后,相继爆发了金融危机。此后大量的实证研究表明,除了当事国经济结构失衡
