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1、我国资本市场国际化进程中的金融风险研究论文.freelann(1996)发现1970至1992年间新兴市场资本流动和波动性溢出效应之间存在显著的正相关关系。2一国资本市场对外开放的程度越高,国外投资者在本国市场上越活跃,溢出效应可能愈加显著。如果外国市场大幅波动,即使本国经济基本面健康,波动性的溢出也可能对国内市场产生巨大的冲击。多项实证研究表明,东南亚金融危机期间,美国股市对泰国、菲律宾等国股市的溢出效应也是加剧东南亚金融危机的因素之一。Lu和Karen(2003)以台湾股市为研究对象,发现在金融危机期间,波动性溢出效应导致台湾
2、股市呈现较强的波动性。3随着QFII的引入,近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国和我国香港市场的相关性明显增加(一个典型案例是A股与香港H股的联动),溢出效应的传导主要通过QFII的投资行为,以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变。2006年8月修订后的QFII管理办法大幅降低了QFII在我国资本市场的准入门槛,放宽了QFII的投资期限,这一系列举措将使QFII在我国资本市场上扮演一个更加积极、更加活跃的角色,而这必将导致显著强化溢出效应。如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击,增强市场对外部冲击的免疫力值得监管
3、当局高度重视。2.波动性风险所谓波动性风险,是指在资本市场对外开放的条件下,外国投资者的投资活动将造成或者加剧国内资本市场资产价格波动的风险。Hamao和Mei(1996)使用日本股市数据,实证研究发现外国投资者的买卖交易活动增加了市场的波动性。TomasDvorak(2001)以10个新兴资本市场日交易数据为样本,发现外国投资者的交易活动增加了市场的短期波动。45Brennan和Cao(1997)实证研究发现,资本流入与短期当地资本市场收益存在显著的线性关系,金融危机期间,新兴市场波动性明显加大。6Stulz(1999)对新兴资
4、本市场研究发现,QFII资本的流入与流出加大了资本回报率的波动,影响了市场稳定性。7通常情况下,新兴市场国家资本市场规模普遍较小,在市场流动性不够充足的情况下,拥有巨额资本的国际投资者集中性的大规模投资活动可能显著影响资产价格,产生较大的波动性风险,严重削弱市场的稳定性。根据世界银行研究报告(2001),14个新兴国家资本市场实行开放后,其中7个国家波动性风险显著增加。8截止2005年12月,我国股票市场流通市值约为10629亿元,总市值约32430亿元,与之形成鲜明对比的是,海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元,因
5、此国外机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容忽视。随着我国QFII制度的不断完善,海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张,因此如何扩大我国资本市场容量,增加市场流动性,以防范资本市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视。二、资本流动的冲击1.金融危机20世纪九十年代,泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根廷、巴西等拉美国家在资本市场开放后,相继爆发了金融危机。此后大量的实证研究表明,除了当事国经济结构失衡等基本因素外,外国机构投资者的大规模资本流动是引发东南亚和拉美金融危机一个重要因素。实际上,对于规
6、模尚小、流动性不充分以及避险工具相对缺乏的新兴资本市场,短期巨额的国际资本流动对该国的金融稳定构成巨大的威胁。多项实证研究表明,由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制,外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性,他们广泛采取了正反馈投资策略(动量投资策略)。Kim和endoza(2000b)指出,由于信息的搜集与分析成本高昂,因而投资者可能试图观察和模仿其他投资者的投资行为,从而产生羊群行为。15对于国际投资者而言,新兴资本市场普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不对称容易产生和强化羊群行为,如Choe,Kho和Stulz
7、(1999)等分别在韩国和台湾地区证券市场发现显著的羊群行为。16如果一国爆发金融危机,国际投资者撤离的羊群效应将导致恐慌迅速蔓延,最终使得类似或相关国家也遭遇大规模的资本撤离,从而将金融危机迅速传染给其他国家。例如,20世纪九十年代泰国首先爆发金融危机,由于恐慌迅速蔓延,羊群效应使得印尼和马来西亚出现大规模的外资撤离,导致这两个国家也相继爆发金融危机。伴随国际化进程的不断深化,我国资本市场正逐渐成为国际投资者进行全球资产配置的一个重要市场,这一点可从QFII在我国股市投资额度的逐年增长得到验证(据WIND资讯统计,截止目前QFI
8、I投资额度已超过70亿美元),我国资本市场与其他新兴资本市场之间的金融联系日益紧密。因而,弱化传染效应,防范来自其他新兴市场的负面冲击,维护我国金融体系稳定显得非常必要。三、金融机构经营风险的冲击在一个封闭经济体中,金融机构的风险主要取决于该经济体
