包含泡沫的经济增长

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1、数理经济学研究2009年第1辑包含泡沫的经济增长庄彦（中国人民大学经济学—数学双学位实验班2005级）摘要：本文通过放松经典模型中储蓄率由想象中的中央政府给定的假设，试图揭示经典经济增长模型的微观基础。通过将下一期的投资表示成由个体最优化自身预期效用函数而决定的投资率的平均值与当期工资的乘积，强调了在投资率决定过程中自身预期效用函数的重要性，从而引入了资本未来收益预期中的泡沫，建立了包含泡沫的经济增长模型，并且根据股票市场的流动性、人们的风险厌恶程度的不同进行了分类讨论。在深入分析泡沫作用机制的基础上，本文讨论了泡沫对于

2、人们的福利水平以及经济增长的影响。由此发现：当人们的风险厌恶程度较高时，泡沫不影响投资水平，从而不影响人们的福利水平以及经济增长；当人们的风险厌恶程度较低时，泡沫对于投资有正的影响，而且泡沫对于当代人福利水平的影响呈倒U型，而对后代人福利水平以及经济增长的影响则都随着时间的推移方向不断改变。关键词：福利水平经济增长泡沫预期效用函数一、引言改革开放三十年以来，中国经济实现了快速平稳的发展，国民的生活水平有了明显的提高，并且逐渐成为全球经济中不可被忽略的角色。GDP年均9.8%的增速让世界瞩目“中国模式”，同时也激发了学者对

3、其背后增长发动机的探究。传统的经济增长理论总是把目光聚焦于储蓄率、劳动力数量以及技术创新和制度的进步，然而这些宏观角度的讨论却往往忽略了背后的微观基础，忽略了实体经济与资本市场的联系。但是，越来越多的实证研究以及人们的切身感受表明了资本市场的波动变化与实体经济的运行息息相关，从而对于人们的福利水平有着很大的影响。上世纪30年代初的大萧条、90年代末的互联网泡沫以及去年爆发至今的全球性金融危机都使人们感受到了资本市场泡沫破灭带来的切肤之痛——伴随着企业破产，银行倒闭，人们大量失业，财富一夜之间大规模缩水等连锁反应，社会经济

4、在泡沫破灭之时往往不可避免地经历了震荡和衰退。这些痛苦的经历常常让人们忘了回眸泡沫带来的经济的高速增长以及大众生活水平的提高。本文大胆猜测：泡沫是否成为了经济高速增长的助推器？泡沫是否有助于提高大众的福利水平？本文的第二部分，首先回顾了过去对于泡沫成因的研究成果以及关于包含泡沫的投机性经济增长的文献。本文的第三部分，挖掘最经典的经济增长模型的微观基础，从而建立包含泡沫的经济增长模型。本文的第四部分，将讨论泡沫对于人们福利水平的影响，在这部分里将分别讨论：（1）当代的泡沫对于当代人福利的影响；（2）当代的泡沫对于后代人福利

5、的影响。本文的第五部分，将讨论泡沫对于经济增长的影响。本文的最后将进行总结。125包含泡沫的经济增长二、文献综述根据传统的有效市场理论（Fama1997），资产的所有相关可得信息会在资产的价格中得到完整的体现，也就是说资产的价格正好诠释了资产的基本价值。然而，这与现实中观察到的金融现象却是不相符合的，学术界把那些包括泡沫在内的对于有效市场假说理论偏离的现象统称为市场异象。人们常常看到金融资产的价格表现出对基本价值（未来现金流的折现之和）的偏离，也就是预期资本收益率与实际资本收益率的偏离，可将其归因为泡沫的存在。围绕泡沫的

6、成因和存在，近年来国内外的学者从理论和实证方面做了大量的研究工作，大致分为理性泡沫学派和后来兴起的行为金融学派。理性泡沫学派遵循理性经济人的经典假设，在理性预期的框架下分析证券市场的价格偏离现象。Miller（1977），Harrison和Kreps（1978），Chen，Hong和Stein（2002），以及Scheinkman和Xiong（2003）等都指出信息不对称导致的投资者异质信念以及卖空约束是理性泡沫存在的充分条件；Diether，Malloy和Scherbina（2002），Lamont和Thaler（20

7、03），以及Ofek和Richardson（2003）所做的实证研究也证实了这个充分条件的合理性。然而，Blanchard和Watson（1982）却指出这两个因素在无限期限中并不重要，只要投资者世脉相承，时间就是理性泡沫形成的唯一因素。而Allen，Morris和Postlewaite（1993）的研究又得出另一方面：在有限期限中异质信念和卖空约束这两个因素与理性泡沫的形成密切相关。另外，Tirole（1985）和Wei（1987）在跨世交替模型（OLG）中对于Blanchard和Watson（1982）的研究结果做了

8、补充——证明即使是无限期限，一旦利率超过经济的增长率时，泡沫也不可能存在，因为相对经济的总财富而言，泡沫不可能永远增长下去。此外，Shleifer和Vishny（1997），Abreu和Brunnermeier（2003），Delongetal.（1990a）以及Delongetal.（1990b）等诸多的研究还得出