股指期货对现货市场信息传递效应分析

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1、股指期货对现货市场信息传递效应分析摘要：本文研究了股票指数合约的交易对现货市场的影响以及股指期货是否有助于现货市场在信息传递速度与效率方面的提升。利用了GARCH模型，修正GARCH模型,TGARCH模型及极端值模型，通过对香港恒生H股指期货合约引入前后样本的实证分析发现，在期货合约未上市前，波动性干扰反应在时间上的持续性效果较持久。反之，在股价指数期货合约推出后，可以观察到波动性干扰因子的影响会更快速的反应到经济体系中，显示此时的波动过程更趋稳定。由此推论出期货交易的进行加速了信息传递的效率。亦即开放期货合约的交易，对于其标的现货市场的信息传递以及市场波动性，皆具有正面的贡献。�关

2、键词：股指期货；现货市场；信息传递效率；GRACH模型�中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1002-2848-2007（04）-0027-05���一、引言�我国以沪深300指数为标的指数的股指期货有望于今年推出。14在股指期货和权证等新的产品推出之前，我国的证券市场是一个单边市场，市场参与各方都只能在股市上涨中获利。股指期货的推出将一举改变我国证券市场单边市的历史，使得市场各方在股市上涨和下跌中都有盈利的机会，投资者的盈利模式将得到极大的丰富。股指期货市场的建立会吸引额外的新资金进入证券市场交易，期货的避险功能提供了现货与期货价格间的稳定关系，指数期货套利及投资组合则使期

3、货与现货间的关系更为稳定。我国股票市场发展至今已经有16年的历史，然而，开展股指期货是否会对中国股票市场造成不良的影响，仍然是政府部门最关心的问题。如果期货交易造成更多非理性的投机活动使得现货市场的波动性加大，那么政府主管机关就有必要谨慎选择推出股指期货的时机，做到先规范，后发展。相反，假若期货市场存在可以减缓现货市场的波动，增加现货市场的效率性，那么政府不仅要尽快为股指期货的发展创造良好的制度基础和条件，而且要争取尽早推出股指期货。�14关于期货交易对现货市场的影响效果，学术研究上一直有不同的观点被讨论着。有些文献认为期货合约交易成本相对较低，因而将吸引更多的投机者进场交易，寻找套

4、利机会，短进短出的交易过程，会引发更多的不确定性，增加现货市场的波动；也有文献认为期货合约具有风险分散功能，可以协助企业在面对价格变动风险时，提供另一项可供选择的避险工具。期货交易对现货市场波动性是否有影响，国内外很多文献实证分析了期货合约引入前后的现货市场波动情况：Figlewski发现期货合约的引入对现货市场波动并没有明显的影响［1］。Edwards［2］利用S&P500与ValueLine指数期货上市前后的对比研究结果发现：ValueLine投资组合的波动程度未明显改变，但S&P500指数长期的波动略下降［2］。Aggarwal虽然发现有影响，但没有明显的说明是否加剧了波动性还

5、是平稳了波动性［3］。还有很多实证研究文献探讨期货交易及其对现货市场波动性的影响，但结论莫衷是一，不具有一致性。�14相比于前面的对期货市场发展之保留观点的论述。也有文献认为期货合约具有风险分散的功能，可以协助企业在面对价格变动风险时，提供另一项可供选择的避险工具。除此之外，期货交易还可以促进信息的传递，改善市场的交易效率性。Cox认为期货交易可以增加市场中交易的传递，提供交易双方更完整的价格信息，降低信息不对称性，而且因为期货市场交易成本相对较低，亦可促进信息传递的速度［4］。Ross构建了衡量波动性与信息流量的模型，在套利条件不存在的情况下，推论出当市场的信息流量较多时，反应在市

6、场的波动性必然增加［5］。Antoniou和Holmes等对德国，美国，英国，日本，西班牙，瑞士六个国家引入期货交易前后的波动非对称效应进行了实证分析，发现虽然期货的引入对现货市场的波动影响不同，但对股票市场动态，波动的非对称性影响十分显著，除了西班牙，其他国家信息不对称效果明显降低［6］。Antoniou和Holmes利用GARCH模型研究了FTSE-100股指期货对现货市场的波动影响，发现上市股指期货虽使价格波动增加，但其隐含着信息流通速度也变快了［7］。�RayY.Chou等实证发现新加坡摩根台股指数期货（SIMEX)以及台湾证券交易所价股指期货合约（TAIFEX)推出前，干扰

7、冲击（innovationshocks）造成的市场波动持续较久，而在期货合约推出后，冲击干扰因子会更快地反映在经济体系当中，而使系统以更快的速度回复到正常，亦即波动过程变得相对更稳定［8］。由此推论，SIMEX,TAIFEX期货合约的交易，确实有效地改善了台湾现货市场信息传递效率，对于其标的现货市场的信息传递以及市场波动性，皆具有正面贡献。�为了更进一步了解信息传递假说的内涵，深入分析波动性动态过程，观察波动性干扰的持续效果，更有助于信息传递速度的了解。本