中国股票收益与通货膨胀的实证分析：代理效应还是通胀幻觉？

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1、中国股票收益与通货膨胀的实证分析：代理效应还是通胀幻觉？中国股票收益与通货膨胀的实证分析：代理效应还是通胀幻觉？一、引言股票市场收益与通货膨胀的关系，是考察股票市场与宏观经济的关系、评价市场功能的重要内容。中国股票市场与通货膨胀究竟存在何种关系，至今众说纷纭，日益引起理论界的重视。著名的费雪假说(Fisher,1930)认为，资产价格能够充分体现通货膨胀率的变动，当通货膨胀率发生变化时，股票名义收益率会相应做出相应的调整，而实际收益率保持不变，因此股票收益和通货膨胀之间存在正相关关系，股票投资是通货膨胀的保值品。随着金融市场的发展，Bodie(1976)、Nelson(1976)、Fam

2、aandSchwert(1977)等先后发现美国的股票收益和通货膨胀之间存在负相关关系。为了在资产定价理论框架内解释这一令人困惑的异象，Fama(1981)提出了“代理假说”，认为股票价格反映了公司盈利水平，股票实际收益与实际经济增长正相关，通货膨胀上升预示着实际经济增长降低，从而降低了股票收益。因此股票收益和通货膨胀同时受到实际经济的影响而向相反方向运动，出现负相关关系，这种负相关只是股票收益与实质经济正相关的一种“代理”表现形式。自从股票收益和通货膨胀的负相关关系的发现及代理假说提出后，产生大量的研究文献，对这一问题进行深入的理论和经验分析。部分文献支持代理假说，GeskeandRo

3、ll(1983)分析了美国调节经济周期的货币政策增加了财政赤字，提高了通货膨胀，结果导致股票收益与通货膨胀呈负相关。GallagherandTaylor(2002)利用美国1957-1997年的季度和年度数据所做的实证结果证明，就长期而言，如果通货膨胀是由货币因素的供给冲击引起的，股票收益与通货膨胀呈显著的负相关；如果通货膨胀是由实质经济的需求冲击驱动的，股票实际收益与通货膨胀呈正相关关系。另一部分文献则不支持代理假说，DanthineandDonaldson（1986）分析了导致通货膨胀的货币因素和实质因素，发现股票收益与通胀在前一种情况下正相关，后一种情况下负相关。Marshall（

4、1992）发现当通货膨胀主要由货币变动引起时，股票实际收益和通货膨胀的负相关并不显著。Graham（1996）研究发现美国1976-1982年的通货膨胀主要是由货币政策引起的，股票收益与通货膨胀却为正相关关系。当研究的视野扩展到其他市场的时候，结果发现实际情况更加复杂。Gultekin(1983)分别对美国以外的26个国家1949-1979年的时间序列和截面数据分析结果显示，股票实际收益与通货膨胀的关系并不稳定，随着时间的变化和国家的不同而呈现不同的结果，总体上较高的通货膨胀总是伴随者较高的收益。McCarthy,NajandandSeifert(1990)分别检验了美国、英国、德国的股

5、票市场数据，发现股票收益与通货膨胀保持显著的负相关，但与实际经济的相关关系不显著，并不支持代理假说理论。BoudhouchandRicharson(1993)实证研究了美国1802-1990和英国1820-1988年年度数据后发现，股票收益率和通货膨胀率呈现正相关，符合费雪假说，否定代理假说。Ioannidisetal.(2004)检验了希腊1985-2003年的数据，证实股票收益和通货膨胀呈正相关；而Spyrou(2001)在希腊1990-1995年的数据中则发现了负相关关系。AnariandKolari(2001)对6个OECD工业国家1953-1998年的数据实证结果显示，存在短期

6、的代理效应和长期的费雪效应；Al-KhazaliandPyun(2004)在亚太地区9个经济体中也发现这种短期负相关而长期正相关现象。Spyrou(2004)实证分析了新兴市场，发现股票收益与通货膨胀的负相关并不显著，他认为这是通货膨胀与货币供应量和实际经济都有正相关关系的结果，股票投资相当程度上还是通货膨胀的有效保值品。Westerlund(2005a)对14个OECD国家1980-1999年的Panel数据协整检验，结果支持费雪假说，否定代理效应。Madsen(2004)对14个OECD国家1890-1997年的月度Panel数据进行的协整分析结果表明，是否存在代理效应，随着数据样本

7、和实证方法的不同，结果差异很大。总之，正如Choi(2000)强调指出，股票收益与通货膨胀的关系对数据处理、工具变量的选择、样本容量和分析方法都非常敏感，对通胀的水平和持续性的反应尤其敏感。这充分说明，股票收益与通货膨胀的关系是不确定的，尤其当短期负相关而长期正相关的时候，代理假说无法作出合理的解释。针对这种可能存在的负相关关系，通货膨胀幻觉假说从投资者行为的角度作出了另外一种理论解释。ModiglianiandCohn(1979)