民营高科技企业终极控制人股权结构与资本运营绩效研究

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1、民营高科技企业终极控制人股权结构与资本运营绩效研究宏观锃济研宏29>013年第5期民营高科技企业终极控制人股权结构与资本运营绩效研究术刘新燕李雪妮李小玲内容提要我国民营高科技企业的终极控制人股权结构设置，以往研究往往强调终极控制股权结构对资本安全度的影响，而对资本活跃度的影响分析较少。本文运用多元调节回归模型，研究股权结构对企业资本运营绩效的影响，并探讨了上市时长在这种影响中的调节效应。研究发现：民营高科技企业终极控制人所有权以及两权分离度在企业上市初期能显著提高资本运营的安全度和活跃度，但随着上市时长的增长，这些正向影响都将被削弱；而且强调“增值”的活跃

2、度比强调“保值”的安全度对企业绩效的提升作用更为有效。关键词民营高科技企业终极控制人所有权控制权活跃度安全度一、引言民营高科技企业已成为我国战略性新兴产业的重要载体(万钢，2009)，它占据了创业板将近一半的市场份额，从某种意义上说已成为我国新兴产业发展的风向标。除鼓励民营高科技企业实施科技硬实力的创新外，提高资本运营的软实力亦是民营高科技企业做大做强的必由之路。由于民营上市公司的资本主要来自终极控制人(沈维涛和王贞洁，2008)，致使资本运营绩效与终极控制人的股权结构设置具有了密切的联系。因此，如何有效设置终极控制人的股权结构，将有利于保证和实现民营高科

3、技企业资本运营的持续和健康发展。大多数民营高科技企业的终极控制人兼任企业董事长或总经理，他们集决策权和执行权于一身，影响着企业资本运营能否实现保值和增值的问题。例如民营机械制造企业三一重工，其终极控制人梁稳根(董事长兼总经理)拥有公司35％以上的所有权，50％以上的控制权，尽管两权分离度(控制权减去所有权)很大，但公司的年复合增长率高达60％；相比之下，另有一些企业由于终极控制人所有权和控制权分配与执行不当，企业资本运营能力缺少活力，为企业发展埋下长期隐患。例如河南思达高科技股份有限公司，尽管两权分离度不大，但2003年至2007年净资产收益率逐年下滑，终

4、于到2009年爆发财务危机，净资产收益率从6．83％猛跌至一28．52％。可见，终极控制人的股权结构能够对企业资本运营产生深远影响，是民营高科技企业需要倍加重视的管理问题。通过文献梳理，我们发现以往关于终极控制人股权结构的研究大多是以保障资本运营安全度为目标的，如刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)研究了终极控制人的代理效率损失，沈艺峰、况学文和聂亚娟(2008)关注了终极控制人利用现金流进行利益侵占的问题，俞红海、徐龙炳和陈百助(2oto)从过度投资的角度分析了终极控制人对企业资本的威胁，而罗琦和胡志强(2011)则进一步剖析了由于终极控制人道德风险可能带来

5、的企业损失。然而，Vira等(2007)、Dittmar和Mahrt—Smith(2007)及Durnev和Kim(2005)等认为企业资本运营绩效不是仅仅为了实现资本保值，更主要是为了实现增值。因此，资本活跃度也是另一项反映资本运营能力的重要指标。综上所述，本文将资本运营能力的衡量区分为两个方面：资本运营安全度与资本运营活跃度，并实证研究资本运营安全度与活跃度对民本文为国家自然科学基金青年项目(71202180)和教育部人文社科青年基金项目(12YJC630104)的阶段性研究成果。90宏巩锂湃研宏2013年第5期营高科技企业资本运营绩效的影响。二、文献

6、回顾(一)民营高科技企业与终极控制人民营高科技企业是指从事高科技产品研发、生产和技术服务的私营企业及集体所有制和股份制企业，主要包括信息技术、材料技术、能源技术和生物技术等四大民营高科技领域的相关行业。周志毅(1998)指出，这些行业具有高投人、高风险、高回报、以创新为核心竞争力的共同特点。厉以宁(2OLO)认为民营高科技企业不仅代表了我国经济的发展方向，同时也是社会稳定和持续发展的重要动力。在我国证券市场上，民营高科技企业是非常重要的组成部分，它们是企业技术创新和市场导向的先驱者和实验者，因此受到理论界和投资者的共同关注，其资本运营能力一直是国内外学者的

7、研究对象，如Chaudhufi和Tabfizi(1999)就从资本获利能力的角度针对民营高科技企业的治理结构和技术发展进行了多方面的探讨；Akgiin、Gary和John(2004)则围绕民营高科技企业发展的核心竞争力进行研究，认为其核心竞争力的提升在于产品创新所带来的资本运营活力。LaPona等(2000)、Bennedsen和Wolfenzon及Faccio和Lang(2002)的权威研究发现，股权集中型的控股结构已经逐渐取代原来的分散型控股成为上市公司主要的控股结构，而在这些集中控股的企业中，沿着公司控制链可以追溯到一位具有明显控制地位的所有者，La

8、Porta等(zooo)将其称为终极控制人。学者们在对上市公司绩效