我国房地产价格与汇率关系问题研究

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1、我国房地产价格与汇率关系问题研究近期，在房地产市场泡沫风险加剧和人民币贬值趋势的背景下，有分析以日本和俄罗斯经验为例，认为我国目前面临“保汇率”还是“保房价”的两难选择。本文对此进行了分析，认为我国当前面临人民币贬值压力与资产价格泡沫破灭的双重挑战，但两者之间并不存在绝对的负相关关系。一、背景2005年以来，随着我国国际收支顺差大幅增加及经济持续增长，人民币兑美元汇率呈持续上升趋势。同时，2008年全球经济危机后宽松的货币政策也导致国内房地产价格不断攀升。然而，2015年人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率转为贬值趋

2、势，房地产市场泡沫破裂风险也在不断。在此背景下，有观点认为我国目前与上世纪90年代的日本和2014年的俄罗斯较为相似，同样面临着“保汇率”还是“保房价”的两难选择。本文对日本和俄罗斯汇率和房地产关系进行了深入分析，认为两者之间并不一定存在此消彼长的关系，汇率和房地产价格也并非是政府的有意选择。（一）文献综述一般认为，资产市场与汇率的联系主要是通过利率平价机制作用的。Friedman（1988）、Choudhry（1996）认为，资产市场价格波动对货币需求能够产生显著影响，因此，如果资产价格可以作为货币需求的一个解释变

3、量，那么它必然会与汇率建立某种联系。在对发达国家资产市场与汇率之间关系的实证研究中，Bruce（2002）对欧盟主要国家的研究发现，汇率与资产价格相关性最强的是英国，法国和意大利其次，最弱且不稳定的是德国。这一顺序与金融市场在其本国重要性大体一致，说明金融体制同样会对汇率与资产价格关系产生影响。在对新兴市场国家的研究中，Abdalla和Murinde（1997）发现只存在汇率对资产价格的单向传导关系。Phylaktis和Fabiola（2005）对亚洲国家的实证研究表明，两市场存在正向关系，外汇管制对这一关系影响不大

4、。虽然资产价格和汇率都受到利率影响，但也同时受多种其他宏观经济条件制约，且利率平价发生作用也需要资本自由流动等前提条件，不能简单断定两者之间存在必然联系。但Yellen（2011）也指出，汇率灵活调整有助于降低两者之间的互动循环，维护资产市场价格稳定。（二）我国现状从图1可以看出，从2005年起，人民币持续升值，同时，房地产价格大幅上涨。正是因为房价暴涨，人民币国内购买力——即人民币国内币值贬值，但人民币对外贬值有限，进一步扩大了人民币国际价格与国内价值的落差，加大人民币贬值预期。更为重要的是，受经常项目顺差逐渐缩小

5、、国内经济增长放缓等经济基本面因素影响，2014年以来，人民币汇率从单边升值趋势逐渐转变为双向波动。汇率形成机制改革后，人民币进入贬值通道，人民币兑美元汇率从2014年初的6.0下跌到汇改前的6.2，2016年12月末跌至6.9。从房地产市场看，我国房地产行业经过多年发展已经成为国民经济的支柱型产业，商品房售价从2005年的3119元/平方米增长到2016年上半年的7635元/平方米，增幅145%。伴随房地产市场繁荣的是M2从2005年的30万亿增长到2016年11月的153万亿，而不断增加的流动性大部分都流入到房地

6、产市场。据国家统计局最新数据显示，2016年1－7月固定资产投资同比增长8.1%，为1999年12月（6.3%）以来最低值，1－11月同比增长8.3%，略有提高。而同期中国住房贷款新增5万亿元，同比增幅高达53.1%。11月，在总额7946亿的新增贷款中，仅住户部门贷款就增加了6796亿元，占比达85.5%，房地产市场泡沫破裂风险不断加剧。（三）我国房地产市场与汇率的关系分析面对汇率贬值预期和房地产市场泡沫风险加剧的双重挑战，“保汇率”还是“保房价”的观点认为，如果实施宽松的货币政策，降低利率，则房价获得支撑，人民币

7、必将持续贬值；反之，如果保持人民币汇率坚挺，则需收紧货币政策，提高利率，房地产市场又将面临崩盘。从利率的传导渠道看，资产价格和汇率都分别受利率影响，但两者之间并不存在直接的和必然的联系。宏观经济运行往往同时受多种要素共同影响，各种要素之间的关系也千变万化，在不同时间、不同国家、不同组合以及不同市场预期下会产生不同的结果。开放经济条件下，汇率与资产市场主要是通过利率平价机制联系起来的。在资本自由流动的条件下，利率会通过跨境资金流动影响汇率变动。但实际上，资金在国际间的流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。此外

8、，利率并非汇率的唯一决定因素，汇率还受经济基本面、国际收支、资本市场等其他因素影响。另一方面，利率也并非房地产价格的唯一决定因素，房地产价格还受供需关系、其他信贷政策、价格预期、通货膨胀及人口结构等多种因素共同影响。更为重要的是，若本币贬值，投资者为避免本币计价的资产价格下跌带来的双重损失，将资金撤离境内，资产价格也会随之下跌，并产生“羊群效应