流动性过剩催生全面通胀风险（下）

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1、流动性过剩：催生全面通胀风险（下）袁宜（上海申银万国证券研究所有限公司，上海，200002）4．未来国内实体经济流动性丰欠状况预测由于MIA是影响我国实体经济流动性丰欠变化的主要原因，那么预测未来MIA的变化趋势，就能基本把握未来国内实体经济流动性的相对丰欠状况。前文分析表明，LA和实际利率对MIA有显著影响，因此对MIA的预测可以从这两个因素入手。4.1“总流动性”：将缓慢回升根据流动性的创造路径，“总流动性”(LA）的影响因素包括基础货币与货币乘数两方面。4.1.1基础货币投放：仍将适度从紧在世界经济不发生衰退的情况下，预计

2、在人民币完成升值进程以前，贸易顺差以及资本净流入的格局仍将保持，央行对冲外汇占款增加的压力依然很大。尽管发行央行票据进行对冲的成本在不断提高、法定存款准备金率已经提升到了历史的高位，但是随着特别国债的发行，央行对冲流动性的工具得到了补充。而且，由于我国拥有的外汇储备已经超过了维持国际收支平衡的需要，对于今后新增的外汇储备，转交给外汇投资公司打理，将成为首选的方式，因此可以预计，国债的规模将随外汇储备一同增长，成为今后对冲外汇占款新增基础货币的一个主要工具。此外，与宏观经济金融的稳定相比，对冲成本的考虑可能相对次要一些，因此，中短

3、期央票的发行以及法定存款准备金率的提高仍将被继续使用。倘若世界经济陷入衰退，出口需求的下降将减少我国的贸易顺差，经济前景不明以及信心危机所导致的全球流动性紧缩将减少外资流入我国的力度，这些都可能导致外汇占款增速出现突然下降，并影响基础货币的投放。然而此时，央行可以通过逐步释放早先由央票、特别国债以及法定存款准备金所锁定的基础货币，进行反向对冲。因此，在目前的情况下，我们预计，未来一段时期，央行仍有能力继续对冲外部冲击对国内基础货币投放的影响，保持基础货币供应的稳定。4.1.2货币乘数回升：仍具潜力前文的分析指出，效率的改进是20

4、03年以来国内货币乘数提升的主要原因。暂不考虑纯技术性效率的改进，单就商业银行主动扩张资产规模的运营效率而言，目前来看，仍有上升空间。尽管四大国有银行的工中建三大行已经完成改制上市，十二家全国性股份制商业银行中的八家也已经上市，然而建行回归A股、农行明年的改制上市以及众多城市商业银行的上市融资，仍将在未来一年为国内银行业注入充足的资本。仅最近完成发行的建行和北京银行，就从资本市场融资接近730亿元，理论上可以派生9000多亿元的新增资产规模，相当于2007年上半年全部国内银行新增贷款的三分之一强。同时，已经完成上市的银行也能通过

5、增发融1资获得更多的资本，支持资产的扩张。此外，近年来商业银行内源性资本积累的速度之快，不容小觑。表5显示了截止2007年8月底在国内外上市的十三家境内银行过去一年半以来的净利润状况。不难发现，2007年上市银行的利润出现了跳跃式增长，由此推测全年净利润将达2700亿元左右，单此一项就能支撑这十三家银行扩张资产规模约3.4万亿元，相当于2007年全年全国的新增信贷指标额。商业银行利润的激增，既有效率改善的因素，也有高存贷利差的贡献。当前我国实行的存款利率上限管理和贷款利率下限管理，确保了境内银行享有稳定的高利差。尽管今年以来的非

6、对称加息已经缩小了同期限存贷款基准利率间的差距，然而由于活期存款利率上升的幅度极其有限，加之经济主体对货币存量结构，宏观经济的调整使得活期存款在总存款中的占比上升，商业银行加权平均存款利率增加的幅度有限，综合存贷款利差并未有效缩减，预计这种情况在未来还将得以延续。综上所述，商业银行主动性提高运营效率的努力以及高存贷利差的诱惑，将继续促使商业银行加速资金周转、节约资金占用，因此“总流动性”乘数具备一定的回升潜力。综合考虑2007年信贷完成情况以及商业银行未来的融资计划，预计上述效应将在明年上半年集中显现。在考虑法定存款准备金率将继

7、续提高的情况下，商业银行效率的提升将在一定程度上抵消法定准备金率工具的效果。4.1.3“总流动性”增长：将低位缓步爬升综合考虑外汇储备增加以及商业银行主动性扩张的影响，并假定央行将维持现有的基础货币对冲力度的前提下，预计未来一段时期LA的增速将因货币乘数的适度回升而呈现从目前低位水平缓步爬升的态势。特别是考虑到建设银行的A股融资以及今年银行业利润增长产生的资本积累，并结合银监会对信贷规模的调控目标，预计“总流动性”增速在2007年10月会略有加快，但真正的压力将出现在明年年初。2追踪LA自身变动规律的自回归模型的预测结果也印证了

8、这种判断。使用AR(5）模型（拟合优度0.918）对未来8个月（2007年9月至2008年4月）LA增速的预测如图13所示（红圈内为预测数据）。模型预测结果显示，LA增速将从2007年8月的16.4%小幅爬升到2008年4月的17.8%。4.2“实体经济的流动性