国债期货对现货价格发现功能的研究

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1、基于企业知识吸收能力的组织惯例及其作用模式研究知识经济时代我国正式重新上市交易。国债期货作为一种利率衍生工具，是否具备价格发现功炸能，是否能够对国债现货价格未来走势进行准确的预期和提示，是否能够预期和揭妗示未来市场利率水平，关系着国债期货市瞀场套期保值者的套保效率，也关系着国债裳期货市场投机者、套利者对国债期、现价斟格走势的判断及投资效率。笔者通过平娥稳性检验、协整检验、向量自回归VAR※模型、向量误差修正VECM模型、广义霾脉冲响应函数GIRF等方法，研究了我狱国国债期货和现货价格相互引导关系以及角期、现价格对信息的反应速度，以及我国国债期货和现货价格波动溢出的方向、大

2、硭小等问题。研究结果表明，国债期货市被场价格发现功能较国债现货市场弱，中国荛国债现货市场在价格发现中占据主导作用ｉ。国债期货浴火重生国债期货于20世纪70年代产生于美国，因固定利率国债的持有者对风险管理和债券保值的强烈淅需求，使得具备套期保值功能的国债期货努应运而生。我国曾于1992年推出国∽9/9债期货试点，但因当时交易所分散、市场逡分割、交易制度差异很大、交割制度欠合膂理，市场成为高度投机的场所，导致“国债327事件”爆发，随即国债期货交易魂终止。随着国债现货市场的发展壮大、筐市场避险本需求的日渐提升以及商品期货市场发展的日趋成熟，经合约设计在交割。标的、保证金制

3、度、涨停板制度等多方面〃进行改进后，中金所于XX年2月13日启动国债期货仿真交易，并最终于XX年9月6日正式重新上市交易。国债期货作为一种利率期货，对国债现货投资者而咤言有着价格发现功能。期货价格水平代表嶷未来期间的价格走势，以此换算出的收益鸠率反映了未来利率水平，从而形成一个短样期到长期的利率体系，为新国债的市场化发行利率提供了参考依据，并帮助我国国躬债期货市场的套期保值者、投机者、套利傀者合理规划自己的投资策略，规避和降低崖他们的投资风险。同时，国债期货交易能琴促使国债利率成为市场化利率体系中的基翰准利率，促进国家利率市场化结构发展。诺贝尔经济学奖得主默顿米勒教授

4、说过：勐“期货市场的魅力在于让你真正了解价格訾”。综合分析国内外研究期货市场价格瀛发现功能的相关理论，其中，一部分学者把期货市场价格发现功能定义为当前期货价格对未来现货价格具有发现和预测作用9/9，认为当前期货价格是在当前信息集下对峨未来现货价格的无偏估计；还有一批学者啁，将期货市场价格发现功能定义为期货价钗格和现货价格之间的相互引导关系、期货跤和现货市场在价格发现中的具体贡献份额汲、期货市场和现货市场之间的信息传递机锉制即波动溢出效应。而笔者认为，期货┮市场的价格发现功能定义如下：一是，在褊具有相同价值基础的市场中，期货市场反灼应信息的速度是否比现货市场反应信息的砩速

5、度要快，期货价格是否能够引导现货价置格；二是，期货价格对现货价格的波动溢咕出效应是否比现货价格对期货价格的波动ㄆ溢出效应更加显著。若上述各种效应期货擎市场都比现货市场更显著，我们则认为期┮货市场具有较强的价格发现功能，在价格鸵发现中占据主导地位。价格发现功能研砒究意义重大对于期货与现货市场价格发阮现功能的研究，不少研究文献是从一阶矩鹏期货和现货价格收益率条件均值的视角展煌开的，即研究期货和现货市场对新信息的羯反应速度，研究期货和现货价格之间的相互引导关系，侧重于从期货和现货价格相箕互影响的方向、时长的视角研究价格发现搪。该种研究思路主要利用期货和现货价拜格之间存在的长期协整

6、关系，建立向量自眸回归VAR和向量误差修正VECM模型酌，使用基于VAR和VECM模型基础上癀9/9的Granger因果检验、脉冲响应函阚数、方差分解等方法展开研究。实际上裣，国外在这方面已经进行了一些研究，包君括：1989年，Mac-Donald和HEin研究了短期利率期货和现货的篡价格引导关系；1993年，Fung和发Leung发现欧洲美元存款期货和现货祛价格存在相互引导的关系；1995年，卉Mao-WeiHung和HuaZha酹ng研究了美国MBI指数期货和指数现骚货价格之间的相互引导关系，发现MBI晦指数期货和现货价格序列均是非平稳的，螂但两者存在着长期协整关系，期

7、货和现货苯市场在价格相互引导中的重要程度随着时ˇ间的推移而变化；XX年，Michae枚lW.Brandt研究了净指令如何影萸响美国国债期货和现货市场的价格发现功シ能，研究了交易者类型、市场利率和流动腽性如何影响信息在两个市场间流动。而穰国内在这一领域的研究还相对较少。此前墩有学者运用协整检验法和Granger朗因果检验法，选取了XX年3月12日至楠XX年11月15日这一时间段，研究中衙国仿真国债期货TT1212日收盘数据撬与中央国债登记结算有限责任公司编制的ｖ中债-国债5-7年期国债现货全价指数数据的