信用风险缓释工具市场监管变革及中国实践

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1、信用风险缓释工具市场监管变革及中国实践［内容摘要］信用风险缓释工具在包括资产证券化在内的金融市场上扮演着重要角色，但交易的集中化、投机化和去监管化却蕴积出市场风险，并在次贷危机中集中爆发。汲取危机教训，美国Dodd-Frank法案和国际掉期协会ISDA制定的大/小爆炸协议代表着市场监管的初步建立。有鉴于此，在我国现行的CRM场内交易机制下，要进一步对交易主体资格、交易信息披露、履约争议解决、市场稳定性影响等事项构建严格的持续监管机制。［关键词］次贷危机；信用保护；全面市场风险；监管纵容一、次贷危机的CDS市场风险检讨：过度投机与监管滞后信用违约互换(CDS)被视为

2、最重要的金融创新工具之一，主要功能是在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产包含的信用风险。［1］作为复合的衍生金融产品，CDS在经济价值上受到多种金融品种的实质性影响，主要包括银行信贷、担保、证券承销与交易等，产品属性涵盖了银行、证券、保险、期货等多个市场类别。①通过买19入CDS合约，作为间接融资中介的商业银行退出市场，使得资金需求者和供应者之间建立起直接的融资关系。与此同时，间接融资机构本来承担的融资风险也相应地转移给了资本市场中的证券投资者。CDS实质上是针对金融交易风险的保险产品。金融保险早已有之，商业银行存款保险制度就是一例。然而，针对银行信贷资产的

3、贷款保险却直到上世纪九十年代才出现，并在1997年亚洲金融危机中起到了保护银行贷款的实质性作用，被认为是最有效的信用风险管理工具之一，［2］从而获得了国际金融界的广泛欢迎与采用。据英国银行家协会（BBA）与国际互换和衍生品协会（ISDA）统计，从1996年末到2006年上半年，全球信用衍生品市场规模膨胀了144倍；而到2008年初，信用衍生品市场的总规模达到最高峰的62万亿美元，［3］随后在次贷危机的冲击下回落至2008年6月末的54.6万亿美元。［4］由于能够有效提升金融机构及其债券产品的外部信用，以CDS为代表的信用衍生品在资产证券化市场上扮演了极其重要的角色

4、。以下用最高级的资产证券化产品――附担保债券凭证(CDO)为例说明CDS所发挥的功能。合成式CDO是由发起人将一组贷款债权汇总包装，并通过CDS合约将信用风险出售给交易对手，交易对手一般是专门设立的特殊目的实体(SPV)。而SPV为了规避自身承接的风险，可以再向19其他投资者发行信用联系票据CLN，将风险出让，而出售CLN得到的资金将作为履约质押品。在这里，SPV实质上是信用衍生品交易的中介机构，而CLN的购买者才是信用保护的最后提供者。由于CDS有利于降低证券的违约风险，并借由风险溢价降低来控制发起人成本，从而获得了极其广泛的应用。然而，CDS的风险效应是有两面

5、性的。一方面，金融机构可以通过CDS来对冲金融资产的信用风险；另一方面，CDS的本质是信用风险的转移而非消失，风险的受让方成为新的关注点。［5］(25-54)有研究指出，由于存在双向作用，信用衍生品交易并未带来银行收益水平的显著改善，对银行风险水平也没有明显影响。［6］更令人担忧的是，上世纪末以来的全球金融市场综合化转型加重了CDS可能导致的系统性问题。1999年金融服务现代化法案以来，传统的商业银行迅速转型为更具风险偏好色彩的金融控股集团，开始以投资盈利为目的展开大规模的CDS交易，扮演信用风险买方的角色，导致本已转移的风险重新循环回归银行系统。以次贷市场为例，

6、为了提高证券化产品的吸引力，银行开始通过CDS互相提供外部信用担保，从而大幅增加了风险负担。②至2007年底，以次级受偿权为核心的信用增级证券就逾1000亿美元，一些银行机构持有的该类证券甚至超过了自身所有者权益的10%。［7］19随着金融控股集团的形成与扩张，CDS交易市场结构也日趋集中化，风险开始迅速聚集。据统计，2002年年中的美国信用衍生品市场上，摩根大通、花旗集团和美洲银行等三家金融控股公司的交易量高达近94%。［8］虽然后来市场参与者迅速增多，但直到2005年底，场外交易市场的前十大做市商的交易量仍然占据交易总量的86%。［9］极高的集中度意味着市场稳

7、定性严重依赖于少数大交易商的运营状况和信用水平，抵消了风险分散化的正面效应。次贷危机爆发后，处于资产证券化市场前线的投行、对冲基金首先成为退出者，其卖出的大量CDS合约成为抽血机。当然，由于大型机构占据统治地位，此时的CDS市场本身还可以按照合同法制维系运行。然而，当主要的市场参与者由于卖出大量净头寸而面临巨大赔付时，大型机构之间相互缔结的CDS合约极有可能演变为其他大型金融机构的连锁灾难，甚至向商业信贷体系和实体经济领域漫延。9月16日，作为CDS市场主要参与者的美国国际集团（AIG）被美国政府紧急接管，从而避免了迫在眉睫的破产危机，也暂时规避了信用互换交易以及

8、其依附的银