【行业分析】经济困境、财务困境与公司业绩——基于a股上市公司的实证研究_2419

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1、经济困境、财务困境与公司业绩——基于A股上市公司的实证研究　　摘要：文章选择沪深股市全部A股上市公司为研究样本，采用参数检验与非参数检验相结合的方法，考察经济困境、财务困境与公司业绩之间的经验关系。研究发现，在所处行业经历经济困境时，最高财务杠杆的两组公司销售增长率比最低财务杠杆的两组公司要低9%，而主营业务利润增长率则要低3.2%，换言之，当出现行业经济下滑时，选择高财务杠杆的公司将丧失更大的市场份额和利润。在考虑了经济困境的影响之后，文章支持财务困境对公司业绩存在负面影响的结论。 　　一、文献评论 　　早期的经典文献并未考虑到财务困境对公司业绩(价值)

2、的影响，或者认为这种影响即使存在，也是微不足道的。例如，Modigliani和Miller(1958)在其正式模型中就没有考虑财务困境(破产)成本对企业加权平均资本成本和公司价值的影响。 　　Baxter(1967)对MM理论提出了批判，他认为在存在破产或丧失偿债能力可能性的情况下，过度运用财务杠杆将导致财务困境(破产)成本的上升，从而提高平均资本成本，最终降低公司的总价值。Baxter最早将财务困境(破产)成本划分为直接成本和间接成本，并认为“财务窘迫(financialembarrassment)对企业净经营收益流量的负效应”可能比直接成本影响更大。但

3、Baxter也指出，要想区分企业销售和盈利的下降究竟是财务困境造成的，还是前者本身导致了财务困境的发生是非常困难的。  　　Warner(1977)以1l家铁路企业为样本测度财务困境(破产)的直接成本。他发现，在平均意义上破产成本大约仅占破产之前第7年企业市场价值的1%，即使到了破产申请日这一比例也只上升至5.3%，因此Warner得出了破产成本无足轻重的结论。虽然Warner的研究样本选择了规模较大的铁路企业，克服了Baxter(1967)硏究样本规模较小的不足，但依然存在以下三方面的问题：其一是行业选择的局限性，因为铁路行业存在进入壁垒，铁路企业陷入财

4、务困境的机会损失要小于其他行业的企业；其二是样本量小(11家铁路企业)；其三是没有考察财务困境(破产)的间接成本。以上局限性的存在致使Warner的研究结论不具一般性。值得肯定的是，Warner的工作在构建财务困境相关成本测度和估计的方法论方面迈出了重要的第一步。 　　Altman(1984)首次对财务困境(破产)的间接成本进行计量。他选择1970—1978年间破产的12家零售企业和7家工业企业为研究样本，开创性地运用回归技术和证券分析师的两种预测估计方法计算预期盈利，再以预期盈利与实际盈利之差额度量财务困境(破产)的间接成本。Altman的研究表明，平均

5、而言，在陷入破产的前3年财务困境(破产)成本达到企业价值的1l%～17%。应该说，Altman对财务困境(破产)成本的估计较之以往的研究更为全面、准确，但早先Baxter所指的销售和盈利的下降与财务困境之间的因果关系问题在Altman的研究中依然没有被理顺。换言之，如果界定财务困境对公司业绩(价值)的影响未能剔除因业绩下滑(经济困境)而导致财务困境的情况，那么财务困境成本的计量必然有所偏误。 　　为了消除经济困境对财务困境的影响，Opler和Titman(1994)的设计将样本企业按所处行业区分为经济困境与非经济困境行业，研究高杠杆企业相对于低杠杆企业在行

6、业不景气(industrydownturn)时的业绩变化，他们发现，当行业不景气时，高杠杆企业相对于采取保守融资策略的同行业竞争对手企业失去了更大的市场份额，具体来说，最高杠杆组企业比最低杠杆组企业的销售额相对下降26%，权益市场价值下降幅度基本相当。这一结果支持财务困境成本显著为正。 　　Andrade和Kaplan(1998)的研究也区分了财务困境和经济困境的不同影响。他们对美国20世纪80年代末期的3l宗陷入财务(而非经济上)困境的高杠杆交易(HighlyLeveragedTransactions)进行研究发现，综合考虑高杠杆交易的正效应和财务困境的

7、负效应之后，企业的价值略有增加，也就是说高杠杆交易为企业创造了价值。财务困境成本估计占企业价值的10%～20%，最保守的估计也不超过23%。虽然全样本分析似乎找到了财务困境成本存在的证据，但Andrade和Kaplan进一步对未经历不利经济波动的企业子样本进行研究，发现扣除经济因素的影响之后，财务困境成本在统计意义上并不存在。 　　上述文献均试图就财务困境是否对公司业绩存在负面影响这一问题做出回答，但研究结论不完全一致。事实上，财务困境带给企业的并非局限于不利方面。相反，财务困境也会带来一定的收益。Jensen于1989年在《公众公司的消失》一文中提出“财

8、务困境收益”概念。他认为财务困境会迫使企业管理层采取积极行动以提高