财务管理 财务杠杆与营业杠杆研究

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1、第17章财务杠杆与营业杠杆研究一、文献述评（一）、国外情况Kim,IL-Woon1985年发表《关于财务杠杆对公司股东的负平均信息量的实证研究》一文，从不相关准则、价值增长不确定性引起的财务杠杆和最佳财务杠杆三个方面，论证了财务杠杆与普通股市场价值之间的联系。他们运用一次或多次回归分析，正态Z值检验和模拟技术进行检验，结果表明普通股市价与财务杠杆在某些公司里是呈正相关关系，而在另一些公司里是呈负相关关系。这个现象是与每个公司的最佳财务杠杆的存在相统一的，前提是假设有正相关关系公司的财务杠杆低于最佳财务杠杆，而存在负相关关系的公司的财务杠杆高于最

2、佳财务杠杆。作者对七个不同的财务杠杆计算方法分别进行测试，发现不同方法下结论都是相同的。Gapenski,LouisCharles的《关于财务杠杆与资金成本的实证研究》论文运用了两种不同的方法，结果显示财务杠杆与资金成本之间有着很强的正相关关系。1994年，Chatrath、Arjun在《财务杠杆与资金成本：资本结构与价值相关性的重新审视》一文中对该问题进行了一系列探讨，首先，他未排除资金成本与杠杆的非线性关系。其次，研究运用了横截面和时间序列数据。再次，进行了杠杆与资金成本之间关系的稳定性测试。最后，研究了评价由财务杠杆产生的破产成本的方法。

3、Dotan,Amihud于1977年发表的《财务杠杆与系统风险分析：时间序列分析》和Brust,Melvinfred的《财务杠杆与资金成本》。北美经济与财务杂志2002年发表了R.W.Faff,R.D.Brooks,Ho.Yew.Kee的《财务杠杆对ß风险的影响的新现象——时间序列法》。这些文章都从不同的方面对财务杠杆的影响进行了分析研究。另外，Bhandari（1988）经过研究发现财务杠杆与平均收益之间是正相关的。虽然财务杠杆与风险和期望收益有关看来是合理的，但是在SLB模型中，财务杠杆与其它因素一样，都包容在β之中。Bhandari发现即

4、使在有ME和β的模型中，财务杠杆仍然对收益具有解释能力。Stattman（1980），Rosenberg，Reid和Lanstein（1985）发现美国股票的平均收益与企业普通股权的账目值（BE）与其市场值（ME）之比（BE／ME）呈正相关。Chan，Hamao和Lakonishok（1991）发现BE／ME对于日本股票的截面平均收益具有很强的解释能力。Basu（1983）在包括规模和市场β的测试中，发现E／P对于美国股票的平均收益具有解释能力。森伯格（Sandberg）等人的研究更把有关公司资本结构决策中牵涉的财务杠杆程度视为一个具有重要战略

5、意义的课题。他认为：高债务比率一方面被企业管理当局用来阻止公司被迫改组和收购，另一方面又给企业的战略家们提出了新的“违约风险”和“债务管理”问题。在现代商业社会，举债经营常常被企业的战略家们作为一种有效的战略性的管理工具。莫迪格利尼203（Modigliani）和米勒（Miller）认为举债经营能给企业带来税收上的优惠，可以降低公司资产投资所要求的回报临界线（债务的税收优势）；詹森（Jensen）和迈克林（Meckling）提出举债经营有助于降低公司的代理成本（最小代理成本）；罗斯（Ross）则认为举债经营有助于增强债权人对公司未来盈利能力的信

6、心，从而对公司的权益价值有积极的影响（债务的信号作用）。但是，不论企业的盈利水平如何，负债的成本都是固定不变的。负债的这一特性无疑会使举债经营增加企业破产的风险和普通股盈余大幅波动的风险。显然，财务杠杆决策在企业财务决策中占有非常重要的地位，对举债经营进行科学的计划和管理应成为企业财务战略管理的重要组成部分。（二）、国内情况张鸣教授发表的《财务杠杆效应研究》（财经研究1998.5），以实例对财务杠杆的正效应和负效应加以分析。在对正效应进行分析时，得出两个结论，一是在息税前利润率不变的情况下,企业正确使用财务杠杆,将会大大提高其权益资本利润率；二

7、是息税前利润率在一定幅度内变动的情况下,正确使用财务杠杆,也会大大提高权益资本利润率。财务杠杆正效应的前提是息税前利润率高于负债资本成本率。在对财务杠杆负效应进行分析时，他认为财务杠杆负效应是财务杠杆所带来的财务风险，必须对财务风险进行准确分析和测定，并在此基础上提出有效管理对策。针对张鸣教授的观点，张信东在《关于财务杠杆正效应的前提》中进行了修正，通过分析得出，正效应的前提是息税前利润率高于负债资本成本率，但该处负债资本成本率不应是税前的，而是税后的。他还提出，应从动态的角度去看财务杠杆正效应产生的前提(或分界点的确定)。如果在进行筹资决策时

8、同时也考虑经营风险的话，那么对未来息税前利润率的预计数就不是一个确定的数，而可能是一个概率分布。亦即负债经营在一定程度上会有正效应，但同时也存在负效应