国企整体上市的模式及资产定价

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1、专题一国企整体上市的模式及资产定价文宗瑜张晓杰证券市场之间不仅是相互竞争的，而且是相互争夺的。能否培育大企业并不断吸引有竞争力的企业来上市，决定着中国证券市场能否成为一个具有国际竞争力的证券市场。国企整体上市是继股权分置改革基本完成后一项提升中国证券市场国际竞争力的措施。必须清楚看到，目前的整体上市是在国企剥离上市近16年以后而采取的一项措施。从中国A股证券市场设立就开始的国企剥离上市，一直是实行坚持并优先保证国企上市的政策。到目前为止，无论是中央大型国企，还是地方大型国企，绝大多数都是母体国有而属下有一家或多家上市公司，少部分国企属下无上市公司。大多数国企在整体上市中，必须着眼并解决好属

2、下上市公司整合的问题。因此，国企整体上市需分类进行，不同的上市模式采取不同的资产定价方式。一、拟整体上市国企的分类及上市模式国有企业尤其是大型国有企业大多数表现为母子公司体系，大多数国企母体在属下拥有一家或多家上市公司，少数国有企业属下没有上市公司。因此，国企拟整体上市的模式可以分为两大类：一是下属子（分）公司中有上市公司的国企通过资产注入等模式实现整体上市；二是下属子（分）公司中无上市公司的国企通过首次公开发行模式实现整体上市。需要强调指出的是，国企整体上市的根本目的是精干主业、提升业绩，如果国企整体业务尚不清晰，可以考虑首先实现主营业务整体上市，再逐渐谋求国有企业法人整体上市。1．拟整

3、体上市国企的分类中国国有企业大多数表现为母子公司体系的国有集团，根据下属子（分）公司中是否有上市公司进行分类，可以将拟整体上市的国有企业分为两大类：即下属子（分）公司中有一家或多家上市公司的国企和下属子（分）公司中无上市公司的国企。（1）下属子（分）公司中有一家或多家上市公司的国企据不完全统计，下属子（分）公司中有一家或多家上市公司的国有集团占到了大型国企总数的一半以上。上市公司在母子公司体系中所处的层级、集团所11控制上市公司的数量以及上市的地点各有差异。从层级上分析，上市公司可以处于整个母子公司体系的第一级、第二级和第三级乃至更多级，如上市公司中国船舶（600150.SH）处于中国船舶

4、工业集团公司的第一级次；外运发展（600270.SH）处于中国对外贸易运输（集团）总公司的第二级次；从数量上分析，国企拥有上市公司的数量从一家到十几家不等，如中国航天科工集团就拥有航天信息（600271.SH）、航天晨光（600501.SH）、航天电器（002025.SZ）、航天通信（600677.SH）、航天长峰（600855.SH）、航天科技（000901.SZ）、中兴通讯（000063.SZ,0763.HK）等7家上市公司；从上市地点分析，有上海、深圳、香港、美国、伦敦、新加坡、东京等地，同时拥有两地上市公司的国企也有近五十家。（2）下属子（分）公司中无上市公司的国企到目前为止，无论

5、是央企还是地方国企，下属子（分）公司中没有上市公司的国有集团仍有一部分。这些国有集团主要是由于业绩原因或历史原因而没能争取到上市资源，随着资本市场发展和业绩的不断提升，尚无上市公司的国有集团将越来越主动地争取整体上市，解决资金筹集和未来发展问题。值得注意的是，有一部分国企无上市公司是因为存在大量的辅业及不良资产，需要在整体上市进程中予以考虑并进行妥善处理。2．国企整体上市的不同模式根据国企属下是否拥有上市公司的分类，国企整体上市可以采取两大类模式进行，即资产注入为主的整体上市模式和首次公开发行的整体上市模式。前者是在已有上市公司的基础上不断将母公司和下属非上市公司的优质资产乃至全部资产注入

6、上市公司，实现集团公司整体上市；后者则是从零开始，组建股份有限公司，并通过正常的“申请、批准、路演、发行、交易”程序，实现在国内外证券市场首次整体上市交易。（1）资产注入的整体上市模式资产注入的整体上市模式是针对下属子（分）公司中已有一家或多家上市公司的国企而言的。在母子公司体系中已有至少一家上市公司的前提下，集团公司依托下属上市公司，通过对上市公司整合并注入新的优质资产而实现集团公司的法人整体上市或主营业务整体上市11，上市后通过增发股份而募集资金，推动集团公司的发展并提升公司业绩和价值。以定向增发注入资产方式为例，2007年7月，沪东重机（原600150.SH）向特定对象非公开发行股票

7、不超过4亿股，用于收购造修船企业资产，其控股股东中船集团以持有的民用船舶类资产认购不少于发行总量的59%，进而将“沪东重机”更名为“中国船舶（600150.SH）”，实现核心民用船舶主业整体上市。（2）首次公开发行的整体上市模式首次公开发行的整体上市模式是针对下属子（分）公司中无上市公司的国企而言的。在母子公司体系中并无一家上市公司的前提下，集团公司必须按照拟上市的证券交易所规定的首次公开发行上市条件的要求，积极做好股份