新金融发展理论视角下的股票市场与经济增长：综述与评价

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1、新金融发展理论视角下的股票市场与经济增长：综述与评价关键词：新金融发展理论；股票市场；经济增长一、新金融发展理论的产生及其主要内容随着经济的金融化、虚拟化及国际化的不断发展，主流经济学①中出现了专门研究金融发展与经济增长关系的较为完整的理论体系，其代表即是R•ckinnon（1973）和E•S•Shackinnon（1991）在原有理论基础上，又进一步提出了金融控制理论③，以期更为现实地解释发展中国家金融发展与经济增长的关系。虽然传统金融发展理论无论对经济理论（和货币理论）本身还是对发展中国家的

2、经济发展政策，都产生过重大的意义和影响，但是，一方面，由于传统金融发展理论其在理论上存在着不足，如效用函数的失缺，对金融市场、金融中介研究的忽视，假设条件过于严格等，从而极大限制了理论的解释力与预测力；另一方面，传统金融发展理论在实践中也产生了许多令人失望的结果，如金融自由化政策在许多拉美国家导致了金融混乱，并使金融资产质量恶化，金融风险加大等。此外，20世纪80年代以后，金融创新的手段与工具层出不穷，对这一现象如何解释、其对经济增长有何影响，也是传统金融发展理论未能给予研究与说明的。基于以上理论和实践两方面的背景，经济学家不再满

3、足于对传统金融发展理论的修修补补，而是彻底突破其理论框架，以内生增长理论④为基础，直接对金融中介和各类金融市场建立模型，以期对金融中介、金融市场与经济增长的关系给以更为现实和透彻的研究。正是在上述背景下，20世纪80年代后期，出现了建立在新经济增长理论基础上的新金融发展理论⑤。新金融发展理论的主要内容可以通过解释金融发展与经济增长机制的一个有代表性的理论模型――Pagano模型（1993）给以说明。该模型以内生增长模型――AK模型⑥为基础，表明了一国的收入水平是由技术水平和广义资本（即包括了物质资本和人力资本）决定的，即（1）式中

4、表示t期国民收入水平，为t期的存量资本，A是资本产出率，或称为技术系数。为简单起见，假设人口规模不变，并且整个经济体系中只生产一种商品，该商品既可用于消费又可用于投资，如果用于投资，每期的折旧率为δ，则t期总投资水平为：（2）在一个没有政府的封闭经济中，资本市场的均衡条件是：社会总储蓄等于社会总投资。由于金融中介经营成本的存在（或由于存在交易费用），假设（1－φ）比例的储蓄在通过金融中介进行融资的过程中漏失掉，则有：（3）根据（1）式，t+1期的经济增长率为：（4）将（2）、（3）式代入（4）式，并去掉时间下标t，得到稳定状态的经

5、济增长率：（5）式中φ表示储蓄转化为投资的比例；s表示平均储蓄率；其他符号含义同上。从式（5）可见，金融体系从以下两方面⑦促进经济增长。第一，改变储蓄转化为投资的比例φ。在把储蓄转化为投资的过程中，金融体系要消耗资源以维持自身的运转并实现利润，从而使实际转化为投资的储蓄率总是小于1，差额部分以存贷利差的形式流向银行，以佣金、手续费的形式流向证券公司。而金融发展会强化金融中介间的竞争并提高其运营效率，从而提高储蓄转化为投资的比例φ，并进而促进经济增长。第二，提高资本生产效率A。金融系统主要通过三种方式来达到这一效果。一是收集并传递信

6、息（这是各类金融市场天然具备的功能），以便对各种可供选择的投资项目进行评估，提高投资的准确程度。二是通过提高风险分担来促进投资。比如股票市场的一个重要功能即是风险社会化和资产证券化，这一功能既分散了风险，又使风险具备了流动性，从而促使投资者投资于风险较高但更具生产性的技术，进而提高资本的边际效率。三是促进创新活动⑧。这三方面的作用都可以通过提高投资效率而促进经济增长。总之，借鉴新经济增长模型，新金融发展理论说明了金融发展与经济增长的关系。这里应指出的是，新金融发展理论不仅从理论上论证了金融发展促进经济增长的内生机理，并且在此基础上

7、还进行了大量的实证分析与检验⑨从而使新金融发展理论较传统金融发展理论更具实证性或证伪性。二、新金融发展理论对股票市场发展与经济增长关系的研究股票市场与经济增长的关系应该说是一个较古老的课题。早在马克思主义经济学创立之初，马克思本人即对股票市场在经济发展中的作用给予了高度评价：“假如必须等到积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是集中通过股份有限公司转瞬之间就把这件事完成了”。⑩这里的“集中”及“通过股份有限公司”即充分反映了股票市场的作用。然而我们也看到，以现代经济学的工具较系统地研究股

8、票市场与经济增长的关系，则是近几十年内的事情，特别是到20世纪90年代以后，随着新金融发展理论研究的深化，经济学家们开始从不同角度对股票市场发展与经济增长的关系给予了更为深入、系统地研究。这其中代表性的工作主要有D·Kunt和R·Levine（19