新金融发展理论视角下的股票市场与经济增长：综述与评价论文

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1、新金融发展理论视角下的股票市场与经济增长：综述与评价论文内容提要：自从股票市场产生后，股票市场与经济增长的关系即纳入了经济学家的视野。然而，以现代经济学的工具较系统地研究股票市场与经济增长的关系，则是近几十年内的事情，特别是到20世纪90年代以后，随着新金融发展理论的产生和研究的深化，经济学家们开始从不同角度（如股票市场的资本形成效率、信息传递、风险分散功能等）对股票市场发展与经济增长的关系给予了更为深入、系统地研究。这些研究无疑为我们理解股票市场在经济增长中的作用提供了一定的理论依据。同时，本文的研究表明.freelith（1969）的金融结构理论、RIMc

2、kinnon（1973）和ESShaetriades（1997）则认为：由于股票市场缺乏效率，其定价机制和接管机制的功能并不能很好地发挥，即便发育较完善的股票市场也难以对经济增长发挥应有的作用。利用约翰逊公共积分分析法，他们对美国和德国的银行体系和股票市场进行了回归分析，其结果是，在德国，人均GDP的增长与银行体系的发展有正相关关系，而股票市场对GDP的增长没有起到作用。而且，银行体系的发展对产出只产生有限的效果，股票市场的作用也只能通过银行体系的作用体现出来，而股票市场的变动率却对产出具有明显的消极影响。美国的情况要比德国复杂得多，在许多情况下，股票市场融资

3、对GDP的增长具有相当的促进作用，银行体系的发展也与GDP的增长有正相关关系。美国经济增长与银行体系及股票市场关系的证据虽不充分，但也证明，金融发展促进了GDP的增长。Arestie和Demetriades得出的结论是：股票市场对实际GDP增长有一定影响，但证据不充分。C·Mayer（1988）从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用，认为股票市场直接融资作用体现在企业的融资结构和证券融资占其总融资的比重上。在一个市场经济结构中，如果股票融资不占绝对地位，或所占比重相对较小，则股票市场的作用难以在经济增长中体现出来。总之，新金融发展理论从多个角度实证性地

4、研究了股票市场发展对经济增长的作用。虽然总体而言其研究结果证实股票市场的发展对经济增长有一定的促进作用，但在其作用的显著性与持续性上还是存有分歧的，对此下文我们还将给以评析。显然，关于股票市场与经济增长的关系难以定论，这除了与经济学家们的不同分析角度或不同分析方法有关外，也与一个国家资本市场的发展阶段相关。当一个国家的资本市场发育较成熟、运作较规范时，股票市场与经济增长的相关程度必然要强于其资本市场的早期阶段。四、新金融发展理论简评新金融发展理论将内生增长理论引入到金融研究领域，深刻揭示了金融市场、金融中介的内生形成过程与机制，这无疑是对传统金融发展理论的重大

5、突破与创新。同时，新金融发展理论在研究中引入了不确定性、信息不对称、不完全竞争、外部性等因素，这一方面是对新古典理论的突破；另一方面，也使对金融发展问题的研究更贴近现实，并使得所提出的政策主张更为可行。并且，新金融发展理论较传统金融发展理论的研究更为微观和具体，如细致地研究了金融中介、股票市场与经济增长的关系，并在研究中大量运用了实证分析方法。尽管新金融发展理论目前还没有形成一套完整的理论体系，但从其产生至今仅仅十几年时间所涌现出的丰富的文献，不难看出其理论价值与生命力所在。当然，也正因为新金融发展理论产生的时间还短、理论体系还处于创建过程中，也就使其必然存在

6、一定的理论缺陷与不足。首先，新金融发展理论从其产生之日起即开宗明义地提出要抛弃新古典范式的错误与不足。然而，它所指新古典范式的不足，更多地是指其前提假设不适合发展中国家的情况，如新古典理论所假设的市场是完善的、资本市场是成熟的等条件，可能只适合于发达国家的情况，而不适合发展中国家的现实，因此需要给予修正。由此可见，金融发展理论是从理论应用角度对新古典范示进行“抛弃”的。但是，他们没有注意到，新古典范式更为根本性的错误，不在于其应用方面，而在于其理论本身。正如有关研究（柳欣，1999）所指出的，新古典理论本身最为根本性的错误之一，在于其货币外生性的假设。在金融自

7、由化、资本国际化的今天，货币内生性已昭然若揭，特别是在研究资本市场（股票市场）方面，是从货币供给的内生角度还是外生角度进行研究，将会得到不同的研究结果与政策建议。需要指出的是，在现有研究资本市场与经济增长的所有理论中，共存的一个根本性缺陷，即是将货币供给视为外生⒂。因此，没有在货币内生性基础上对资本市场与经济增长的关系给予研究和解释，是新金融发展理论的根本性缺陷之一。其次，迄今为止，新金融发展理论在研究资本市场（包括股票市场）与经济增长的关系时，基本是从资本形成效率（如金融内生理论）、风险分散与控制（如金融约束理论）等角度进行研究的。然而，在一个封闭经济中⒃，

8、总支出（或总收入，以GDP为代表）取决