我国信息披露民事责任制度完善

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1、我国信息披露民事责任制度完善摘要：信息披露民事责任制度是我国证券法中的重要组成部分，其完善的核心在于因果关系要件，而因果关系的认定与重大性标准和信赖推定原则密切相关，因此，有必要结合法理学及司法实践对两者进行细致解析。本文认为可将重大性标准排除在因果关系认定标准之外，而信赖推定原则以欺诈市场理论为经济学基础，具有诸多可借鉴性。关键词：虚假披露；因果关系；重大性标准；信赖推定中图分类号：D925。1文献标识码：A文章编号：1006—723X（2012）08—0031—03信息披露制度是现代证券市场的核心和基

2、石。虚假信息披露侵权民事责任构成要件有虚假披露行为、投资者的损失、两者间的因果关系，以及虚假信息披露者的主观过错。其中，信息披露民事责任制度完善的核心在于因果关系要件。而因果关系的认定与重大性标准和信赖推定原则密切相关。因此，结合我国相关司法解释对两者进行细致解析，对于指导虚假披露因果关系认定司法实践，进而完善我国的信息披露制度，具有重要的理论意义和现实意义。一、因果关系认定6我国法律体系中，《证券法》尚未提及因果关系范畴，2003年的《1。9规定》吸收了美国的市场欺诈理论和由此衍生的信赖推定原则，在考量国情

3、的基础之上对因果关系认定进行了丰富和发展，从正反两个方面较为具体地规定了因果关系的认定规则，但具体规定上还存在明显的缺陷。理论界一般参照美国法院的做法，把证券市场的因果关系二分为交易因果关系（又称事实因果关系）和损失因果关系（又称法律因果关系）。交易因果关系是指，投资者因信赖虚假陈述而作出投资决策。基于此，交易因果关系常被“信赖”替换，而这种信赖必须是合理的，不是盲目的信赖，一个理性人在同样情况下也能够产生此种信赖；损失因果关系是指，投资者的损失是因虚假陈述而非其他因素而导致。损失因果关系的认定以交易因果关系

4、为前提，只要存在交易因果关系，而且有损失，则存在损失因果关系。损失因果关系实质上为损害赔偿原则，但对此学界仍存在一些分歧，诸多问题还有待探讨，特别是在两者的确切含义和可借鉴性问题上的研究还有待深入，因而对重大性标准和信赖推定原则进行细致解析是理论和现实的需要。二、重大性标准的解析和排除6重大性标准与因果关系密切相关，因旨在限定虚假披露内涵而被引入到信息披露制度中。重大性包含三个层次：（1）重大事实，指既存的可以影响证券价格的客观事实；（2）重大变化，指既存事实、状况所发生的可以影响证券价格的重大改变；（3）重

5、大信息，这是包括重大事实、重大变化在内的可以影响证券价格的重要情况。在对重大性的界定上通常有两个标准，即“理性人投资决策标准”和“股票价格标准”。有学者认为应将重大性标准纳入到因果关系的认定标准中，但笔者持反对意见。不可否认重大性标准与因果关系紧密相连，但其并非认定因果关系的标准，而是虚假披露行为的应有之意。虚假披露重大并不必然推演出虚假披露行为和损害后果间的因果关系；而虚假披露行为只有符合了重大性标准才具有法律可责性。将重大性标准排除在因果关系认定标准之外，主要有以下几点考量。第一，比较法视角。在1972年

6、的AffiliatedUte案中，美国最高法院试图以重大性标准作为因果关系的认定标准。在面对面证券交易中（而非公开市场交易），只要原告能够证明被告的虚假陈述或遗漏是重大的，则推定原告对被告的虚假披露产生了信赖。之后，随着欺诈市场理论的引入和备受重视，美国法院逐渐确立了推定信赖原则。第二，逻辑视角。有学者主张以重大性标准理论替代推定信赖原则，理由是重大6性理论同样与市场欺诈理论起到对因果关系进行推定的作用，而且可以绕开对推定信赖原则的经济学基础——市场欺诈理论的争论。诚然，绕开争论不已的市场欺诈理论不失为一种解

7、决思路，但这种构想实质是重大性标准的越俎代庖和对推定信赖原则的误解。虚假披露行为和因果关系均为虚假信息披露民事责任构成要件之一，虚假披露行为应当符合重大性标准。第三，我国法视角。《1。9规定》全面承认了重大性标准，而对因果关系的认定采取了推定原则，并未确认重大性标准为因果关系认定原则。实践层面也未见此种做法。我国的《1。9规定》第17条将证券市场虚假陈述的对象明确限定为“重大事件”，可见该规定采纳了重大性标准并将其作为虚假披露行为的内涵。《证券法》中没有明确规定重大性标准，但在第67条列举了12种重大事件的情

8、况，亦可推知虚假披露行为实际上是被限制在重大性标准的范围内。三、信赖推定原则的细致解析（一）美国的信赖推定原则及其司法实践信赖推定原则是美国证券法中因果关系认定上通过判例形成的一项重要原则，该原则推定投资者对虚假披露信赖的存在，从而消除了投资者在负担证明“合理信赖”的举证责任时的巨大障碍，提高了投资者虚假信息披露损害赔偿民事诉讼的胜诉率；同时信赖推定原则具有相对性，即被告可用证据推翻此种信赖的存在，