浅析美国证券法强制披露制度的合理性

《浅析美国证券法强制披露制度的合理性》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在工程资料-天天文库。

1、浅析美国证券法强制披露制度的合理性一、引言美国证券法调整证券的发行与交易。其中，1933年证券法调整证券的发行；1934年证券交易法调整证券的交易。证券法与证券交易法均包括两个基本内容：强制披露要求与禁止欺诈规则。披露包括公开发行时的初始披露和上市交易后的持续披露。证券法与证券交易法均为罗斯福新政的产物。新政的许多项目已经失去了政治上的支持并成为解除管制（deregulation）的对象。然而，迄今为止，美国证券市场仍然受到非常严格的管制。这并不是说对证券市场的管制就没有争议。相反，1960年代以来，在新制度经济学的影响下，美国

2、法学界和经济学界对证券市场管制合理性的争论十分激烈。1980年代以来，随着经济分析法学的异军突起和许多产业部门的解除管制，这场争论又获得了新的势头。在美国合同法中，禁止欺诈是一般规则，而强制披露则是例外。合同法的基本假定是，买方能够并且愿意照顾自身利益。在合同的谈判与履行过程中，他们能够并且应当搜集、处理、鉴别相关信息。因此，合同法的基本原则是买方当心（caveatemptor）。一般来说，卖方没有义务向买方提供关于卖方和标的的信息。只有采取了足以误导买方的积极行动，如错误表述（misrepresentation）、隐瞒（con

3、cealment），卖方才有可能负法律责任。相反，在证券法中，强制披露是一般规则，而不是例外。考虑到强制披露要求所增加的巨额管制成本，强制披露制度的合理性就成为争论的主要领域。关于强制披露制度合理性的争论主要集中在两个方面：公平与效率。早期的争论主要集中在公平方面。这个方面的争论以实证研究和定量分析为主，争论的焦点在于，强制披露制度是否改进了投资者的福利。例如，GeorgeJ．Stigler认为，新发行证券的投资收益并没有受到证券法的影响。换言之，投资者福利并没有随着证券法的实施而得到改进。{1}（P117）在经验分析的基础上，

4、Iran认为，证券法颁布后，新发行证券投资收益的波动幅度显著降低。换言之，随着证券法的实施，投资者受益于投资风险的降低。{2}（P382）GeorgeJ．Benson则认为，事实证明，强制性的持续披露要求并没有使投资者受益。{3}（P132）同样，这个观点后来又受到Irittee，SEC，以下简称证交会）提交登记说明书（registrationstatement），向投资者披露关于发行体自身和拟发行证券的信息。只有在登记说明书生效之后，发行体才能向社会公众发行证券。在销售或交付证券之前或同时，发行体必须向投资者交付招股说明书（p

5、rospectus）。招股说明书应当包含登记说明书的最重要的信息。[1]美国国会授权证交会强制要求发行体在登记说明书中向投资者披露比表格A所规定的更多或更少的信息。根据证券法第7节，登记说明书应当包含表格A所规定的信息和文件，但证交会可以通过规则（rule）或规章（regulation）规定，登记说明书可以不包含任何这类信息或文件。如果对促进公共利益或保护投资者权益来说是必要的或适当的，证券交易委员会还可以通过规则或规章，强制要求登记说明书必须包含任何其它信息或文件。[4]依据上述授权，证交会颁布了规章SX（Regulation

6、SX）和规章SK（RegulationSK），分别对证券法和证券交易法规定提交的披露文件的所有财务和非财务项目做出了统一的规定。此外，证交会还制定了表格S1（FormS1），表格S2（FormS2）和表格S3（FormS3），分别适用于报告发行体（reportingissuers）和非报告发行体（nonreportingissuers，即新发行证券的发行体）。这些规章和表格虽然通过综合披露（integrateddisclosure）和橱柜登记（shelfregistration）等制度减轻了报告发行体的持续披露负担，但大大加重了

7、非报告发行体的初始披露负担，特别是在非财务项目上。美国联邦法院通过证券法判例界定了重大的定义。在Mills一案中，联邦最高法院将重大信息定义为一个通情达理（reasonable）的（投资者）可能认为是重要的信息。[5]在TSCIndustries一案中，最高法院进一步将重大信息定义为这样的信息，在一个通情达理的投资者看来，如果被遗漏的事实得以披露，就很有可能改变可获得信息的全部组合（totalmix）。[6]可见，在重大性这个问题上，联邦法院采取了事前的客观检验标准（exanteobjectivetest）。根据这个标准，发行体

8、需要披露的其它信息在很大程度上取决于通情达理的投资者的属性。那么，什么样的投资者是通情达理的投资者？是否包括投机者？什么样的信息会被通情达理的投资者认为是重要的？是否包括推测？在TexasGulf一案中，第二巡回法院认为：投机者同样是通情达理的投资者。他们与保守