上市公司现金持有：权衡理论还是啄食理论论文

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1、上市公司现金持有：权衡理论还是啄食理论论文摘要本文根据2000—2005年沪深股市586家A股上市公司的数据，考察了上市公司现金持有比率的决定因素。实证发现投资水平、资产负债率、现金替代物与现金持有比率负相关，债务期限结构和每股股利与现金持有比率正相关，现金流、企业规模、现金流波动率和财务实力的影响随不同的成长性而不同。实证结论更多地支持了啄食理论。关键词现金持有；权衡理论；啄食理论；成长性一、引言现金持有决策是财务金融理论的重要问题。近年来张人骥和刘春江(2005)、胡国柳等(2006)、于东智等(2006)、杨兴全和孙杰(2006)等研究了股东保护、股权结构和公司治理对企业现

2、金持有的影响，胡国柳、蒋永明(2005)则研究了公司基本面因素对B股现金持有的影响。以上研究存在的主要问题在于虽然优先考虑了公司治理和股权因素，但结论仍存在较大的差异。公司层面的影响因素虽也有所涉及，但并没有得到足够的重视，只是在控制变量中简单地考察了部分公司基本面因素的影响.freelanZ值；行业虚拟变量Ha、Hb、Hc、Hd、He、Hf,.freel。根据证监会2001年《上市公司行业分类指引》，将所有的上市公司分为13个大类，当上市公司属于该行业时取值为1，否则为0。本文的实证模型为：三、样本描述性统计分析表1为三类样本的描述性统计结果。其中Sa表示的是全样本；SbH表示

3、按每一个截面的0值中位数进行划分和重新组合后的高成长性样本，SbL则表示相应的低成长性样本；ScH表示按每一个公司平均0值中位数进行划分和重新组合后的高成长性样本，ScL则表示相应的低成长性样本。从表1的结果来看，企业的现金持有比率约14%，高成长性样本的现金持有比例要略高于低成长性样本2%左右，说明高成长性企业会持有更多的现金。在自变量方面，我们发现高成长样本的现金流、现金流波动性和财务实力都要高于低成长性样本对应的指标，但是其投资、企业规模、资产负债率、债务期限、股利支付都要小于低成长性样本对应的指标。在现金替代物指标上，两者都为负数，说明总体上中国上市公司的现金替代物较少。

4、进一步进行相关性检验，我们发现除了现金流波动指标外，现金持有比率与其他所有的指标量都显著相关。并且现金持有比率与成长性、现金流、财务实力和股利支付显著正相关，与投资、规模、资产负债率、债务期限结构、现金流替代物、现金流波动性显著负相关。在自变量方面，相关性最高的是成长性与企业规模，其相关系数为-0.491，其次是投资与现金流替代物，其相关系数为-0.476，其他变量之间的相关性系数都比较小。四、实证结果我们首先对控制变量进行了回归，发现企业的现金持有与成长性呈显著的正相关，但是当全部的指标加入之后，模型存在明显的多重共线性问题，为了避免多重共线性的影响，同时考虑到无论是权衡理论还

5、是啄食理论，现金持有都与企业成长性正相关，这对我们判别企业的现金持有是遵从权衡理论还是啄食理论并无益处，而我们也已经按成长性进行了分组，因此我们将相关性最高的成长性指标0从模型中剔除，修正后的模型变为：我们采用逐步回归法进行多元回归，各样本回归结果如表2所示。从表2的回归结果米看，模型的F检验、D等(1998)具有较高现金流的企业使用现金流作为投资融资的流动性替代的观点，但低成长性企业较低的现金流使得这种替代效应并不显著，因此，我们这里是部分验证了权衡理论现金流与现金持有相互替代的观点。在所有的回归中，我们发现企业的投资水平与现金持有均负相关，且投资水平对现金持有的影响具稳健性。

6、这与权衡理论投资形成资本的沉淀，为了避免高融资成本使潜在的投资机会和既有的投资因为资金不足而被迫放弃，现金持有应与投资水平正相关的理论预期相反，却支持啄食理论的投资必然带来累积现金减少的负相关预期。我们认为，虽然中国企业具有股权融资偏好，但仍有一定的投资依靠内部资金进行，投资必然带来累积现金的减少，因此，投资水平与现金持有负相关。按照权衡理论，大企业的信息不对称问题与代理问题相对较小，所拥有的有形资产也较多，破产的风险较小，因此较容易进入长期负债市场，融资的成本也较低(JalilvandandHarris，1984)；大企业更可能进行多元化投资，这使得大企业经历财务困境的可能性较

7、少(Titmanandith(1995)高信用评级的企业发行短期债务并持有较少现金的观点。事实上中国企业的长期债务主要是银行债务，而银行对长期债务的发放十分谨慎，只有质量较优、信用较高的企业才有可能获得较多的长期债务，这里同样反过来支持了啄食理论。现金替代物与现金持有比率负相关，说明现金替代性资产越多，企业的现金持有越少。由于啄食理论对此并无预期，这虽然支持了权衡理论但也不能否定啄食理论。每股股利与现金持有比率正相关，支付股利的企业持有更多的现金，这也从另一方面反映了现金股利支付