民营上市公司第二类代理问题

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1、民营上市公司第二类代理问题随着中国证券市场和民营经济的发展，一大批优秀的民营企业逐渐通过直接上市和买壳上市进入资本市场，民营上市公司在我国经济和资本市场上占据着愈来愈重要的地位。与此同时，民营上市公司的公司治理中第二类代理问题——控制性大股东为追求自身利益最大化不惜损害外部中小股东的利益凸显，如近几年的德隆系、托普系、鸿仪系等庞大的资本系相继崩溃，使得旗下的上市公司中小股东深受其害。这对民营企业发展及其他股东的利益、金融市场的发展、国民经济的运行安全以及长期发展都有重要影响。本文分析了民营上市公

2、司第二类代理问题产生的根源、表现，并提出治理措施。一、民营上市公司第二类代理问题产生根源——所有权与控制权特征分析所有权是重要的公司治理机制，对股东的行为有着重要的影响，并由此产生不同的代理问题。以下从不同的角度分析了我国民营上市公司因所有权和控制权特征所引发的第二类代理问题。（一）股权相对集中——第二类代理问题产生的前提根据Berle和Means(1973)传统的治理理论，在公司所有权结构极度分散的情况下，公司管理层取得了企业的实际控制权，公司主要代理问题是企业管理层与外部投资者之间的利益冲突

3、。但现代公司所有权结构逐步呈现出越来越集中的趋势，由此所形成的控制性股东掌握着公司的实际控制权，从而形成由控制性股东和管理层构成的内部人集团和由中小股东构成的外部集团（LLSV,2000）。由于控股股东的利益和其他股东的利益并不一致，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，因此，公司核心治理问题将从投资者与管理层之间的利益冲突转移到控股股东和小股东之间的利益冲突（第二类代理问题）上。我国民营上市公司股权相对集中。我国民营上市公司大多数都采用家族治理模式，家族持股比例平均达到35.55%

4、,而第二到第五大股东持股比例仅为22.74%（申明浩，2008），表现出“一股独大”的特征，其他股东对家族股东难以形成制衡。此外，董事会、监事会和管理层的核心成员均由大股东提名或任命，而中小股东的利益缺乏代表者和维护者，由此形成“强势大股东，弱势小股东”局面（朱文杰，2006）。尽管在股权分置改革过程中,控股股东由于支付对价，持股比例有所下降，许多民营控股股东在股改后纷纷采取增持或设置反收购条款等措施来确保其控股权，因而原控股股东的控制性地位没有改变，再加上各控股股东大多都做出了超过三年限售期的

5、持股承诺，使得股改本身并未引发控股股东持股份额下降或控制力的减弱（孔兵，2007）。因此，控股股东有足够的能力控制上市公司，并通过影响上市公司的各种决策来为其谋取私利，不惜损害公司和中小股东的利益。（二）现金流权与控制权高度分离——第二类代理问题产生的动机随着所有权问题的深入研究，LaPorta(2002)发现控制权与现金流权高度分散的股权结构也是世界范围内广泛存在的所有权结构形态。在这种公司里，存在着终极控股股东，他可以利用很少的资源获取公司的控制权。控制权与现金流权促使他们不惜损害其他股东的

6、利益来获取私人收益。现金流权于股东实际投入资本取得的股份比例，即现金流所有权（CashFloan和Hart（1988）的分析，每一股份享有一个投票权，即实行“一股一票”原则。但公司的组织结构不同会造成现金流权和控制权的偏离。许多研究成果表明，控制性股东（终极控制人）往往通过掌握相对较少的现金流权来实现对公司的实际控制，主要通过金字塔组织结构、交叉持股和双重股权等机制来构建一个复杂的控制链，造成控制权和现金流权的严重分离，即形成较小的现金流权和较大的控制权。由于控制性股东的收益于两个方面：现金流权

7、所带来的共享收益和控制权私有收益，共享收益是控制性股东通过改善经营管理和加强对管理层的监督而导致的公司价值提升获得，并且这一好处由所有股东共同享有，而控制权私有收益是通过自利性交易所获得，并由其独占，而这种私有收益是控制性股东通过自身控制权侵占中小股东利益来实现的。控制性股东控制权与现金流权的高度分离降低了控股股东获取公司控制权所需持有的现金收益权比例,从而降低了控制权私人收益对控制权共享收益的抵销作用（an等（2003）对大股东与小股东代理问题的深入研究发现，大股东也并不只是单向攫取公司利益，

8、上市公司陷入困境时，如公司面临破产，控股股东会利用私有资源对公司进行暂时的支持（Propping），从而使小股东受惠。当然，支持行为的目的是使公司继续生存，进而避免自己基于控制权的利益遭受损害并为其保留未来实施掏空行为的机会。因此，掏空与支持是对称并互相联系的，是隧道效应结合运用的一种治理工具，是控股股东为了实现多期利益最大化而进行的方向不同的利益转移行为。我国民营上市公司控股股东的掏空行为主要表现为以下几方面。（一）资金占用资金占用是民营上市公司利益输送的重要手段。控制性股东对上市公司的资金占