第二类代理问题控股股东代理问题(掏空

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1、专题二第二类代理问题——控股股东代理问题（掏空）一、起源从公司治理研究的发展过程来看，早期的研究主要关注由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。近年来，关于股权结构研究的最新证据发现，世界上大部分国家的企业股权结构不是高度分散而是相当集中的。由于企业股权主要集中在控股大股东手中，控股大股东有足够的权力控制上市公司，并通过影响上市公司的各种决策来为其谋取私利。控股大股东与中小股东之间的利益冲突由此而来，这就是所谓的“控股大股东代理问题”，也有人称之为“第二类代理问题”。基于我国现实情况而言，中国企

2、业上市是强制性制度变迁的产物，因此大部分上市公司是由国有企业改制而来，这导致了国有股“一股独大”并高度集中的特征。同时也使中国上市公司控股大股东既有“父爱主义”积极的一面，又有“掏空”上市公司、侵占中小股东利益的消极一面。二、定义从Shleifer和Vishny（1997）的著名论述开始，有关控股股东与中小股东代理问题的研究便如雨后春笋般不断涌现，随后LLSV等也从各个不同的视角对这些问题进行了研究。Johnson,LaPoorta,Lopez-De-SilanesandShleifer（2000）首次用“Tu

3、nneling”一词来形容控股股东从通过隐蔽的渠道从上市公司攫取私人利益，侵占公司财产的行为，即掏空行为。他们指出控股股东对上市公司的掏空主要有两种形式：一种是控股股东通过关联交易的方式转移公司资源，包括合法的资产出售、转让和非法的欺诈等；另一种是采用摊薄股东权益、内部交易等不用转移公司资产的方式，实现公司利益向控股股东的转移。三、产生机理（一）表现形式1.股权分置改革前控股大股东的利益侵占方式在2007年股权分置改革完成以前，我国上市公司的股份被人为地设置为“流通股”与“非流通股”两部分。由于非流通股不能上市

4、流通，股票市场价格的波动与非流通股股东没有任何利益关系，股价的涨跌也不会给非流通股股东造成任何直接的影响。而流通股股东，由于大多是中小投资者，属于证券市场上的散户，因此，流通股股东更直接关心股价的任何变化。由于流通股股东与非流通股股东的获利渠道不同，导致二者行为的偏好不同。由于非流通股的不流通，股价的涨跌与其没有任何关系，他们只能关心账面净资产的变化。因此，控股大股东此时更倾向于采取非公允关联交易、非法直接占用上市公司资金、为大股东提供担保、超额分派现金股利等直接的、赤裸裸的、非理性的利益侵占行为。2.全流通条

5、件下控股大股东代理行为（掏空行为）的变化全流通以后，控股大股东和中小股东同股同权。如果控股大股东继续采取直接占用上市公司资金、关联交易等赤裸裸的利益侵占行为，必然会导致上市公司的经营业绩下滑、财务估值指标下降，导致证券市场价格下降，最终使控股大股东遭遇不可避免的价格下降损失。因此，控股大股东采取了与股权分置改革之前截然不同的掏空方式与路径：（1）控股大股东在IPO阶段造假上市。这些造假的手段主要有：粉饰财务报表、夸大募投项目前景、关联交易、故意瞒报内部控制事故、隐藏实际控制人等。万福生科，是我国创业板市场揭露出

6、来的IPO造假第一例。(2)控股大股东利用“大非减持”、择机赢利。控股大股东有动力在股票减持前，会采取一切可能的手段，影响股票价格。其具体做法是：控股大股东倾向于在减持前披露公司的利好消息、借此推高股票价格；或者将公司的利空消息延迟至股票减持后披露，从而降低股价下跌对减持收益的不利影响。(3)控股大股东利用“定向增发”、择机赢利。当控股大股东作为增发的特定对象时，增发价格越低，控股大股东支付的增发成本就越少，其收益也就越高。而由于增发价格较低，上市公司获益也就相应减少。全流通以后，控股大股东在定向增发中，认购的

7、比例越大，定向增发折价的程度越高，控股大股东利用定向增发进5行利益输送越明显。(4)定向增发与减持、股利分配搭配使用。控股大股东来讲，控股大股东通过以现金或其他资产方式认购增发的股份，然后又通过现金分红的方式将投资成本收回。这样，不仅收回了定向增发的成本，还增持了对上市公司的控制权。不仅规避了证券监管部门的监管，而且还避免了证券市场的波动，但是对公司价值和中小股东利益的侵害则更为严重。(5)控股大股东利用信息优势，操纵二级市场股价，坐庄赢利。大股东作为公司最大的股东，拥有对公司生产经营的最终决策权。因此，控股大

8、股东拥有公司最及时、最全面的生产经营信息。为最大化自身收益，控股大股东常通过操纵信息、实行信息管制、“坐庄”二级金融市场，在股价波动中牟利。虽然在这种方式下，中小股东与控股大股东具有利益上的一致性，但是由于控股大股东与中小股东之间在持股比例上不对称、在信息拥有上不对称，中小股东常常跟不上控股大股东控制下的股价涨跌“节拍”，往往造成巨额利益损失。（一）产生根源控制权是通过表决权体现出来的