终极所有权、层级结构与信息泄露——来自控制权转让市场的经验证据

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1、终极所有权、层级结构与信息泄露——来自控制权转让市场的经验证据　　关键词：终极所有权层级信息泄露　　一、问题的提出　　大量研究表明股价往往在重大事件公告之前就已经做出了反应。以我国控制权转让市场为例，孙铮等(2003)分析了1997-1999年的133起大股东变更事件，发现在收购前120天至公告后20天的时间内，目标公司的股东取得了高达25．95%的显著超额报酬率。但这些超额报酬的取得都在公告前，具体来说，在(—60、-40)、(—40，-20)、(—20，—1)、(0，20)天4个时间段，目标公司的平均超额报酬率分别为26．

2、91%(显著)、26．79%(显著)、25．98%(显著)、2．74%(不显著)(o。何以市场能在收购事件公告前3个月就做出反应，对此的一种常见解释是存在信息的泄漏。　　国内外已有一些文献使用不同的方法研究过信息泄露与相关的内幕人交易问题，但是这些研究大都意在事后证实信息泄露的存在，而较少分析过是否存在一些因素会使得上市公司的信息泄露有着系统性的差异，因此，研究文献很难为监管者分类监督信息泄露问题提供帮助。试想，如果市场上重大信息的泄露的确存在系统型差异，那么哪些因素会带来这些差异?一个直观的思路是拥有重大信息者在维护信息机密

3、性的意愿与效果方面可能有区别。沿着这个思路，本文将从收购人背景与信息传播路径两个角度分析上述问题。　　收购人的背景有可能会影响收购人维护重大信息机密性的意愿。重大收购信息的机密性事关收购成本与成功的概率。对于国有收购人而言，许多收购背后都有政府的强力支持，并往往是政府意愿的代表，因此收购信息的泄露通常不会影响收购成功与否的概率。而对于民营收购人而言，情况可能完全不同，收购事件引发的广泛争议很可能会使得收购不成功或者大大增加成本，如徐工收购案所引发的争议甚至使得凯雷这类知名外资机构也被迫暂时搁置收购活动。因此，可以推测不同背景的

4、收购人在维护重大收购信息机密性的意愿方面可能存在显著差异。而这可能会带来这样一个后果：对于那些没有很大动力维持信息机密性的交易双方，重大信息可能在较早的时候就已经开始在市场上扩散，而对于信息保密性动机较强的交易双方来说，重大信息的泄漏则要晚得多。　　信息传播路径的长短有可能会影响维护重大信息机密性的效果。在本文中，我们使用收购方层级来度量信息传播与决策的路径。层级指的是从收购方终极所有权人到直接收购人之间所经历的决策层数目，反映了控制链的长度。从法律角度看，参与收购的公司对收购等重大事项具有独立决策权力，但亚洲公司治理方面的特

5、殊性表明实际的决策制定权往往掌握在收购人的最终控制人手中，如，国有企业的收购必须报咨级政府与相关部门及国有资产管理委员会批准。因此，从直接收购人到最终控制人，经历的决策路径的长短可能会影响人们维护信息机密性的效果。通常认为控制链越长，重大信息泄漏的可能性越大，维护信息机密性的效果越差，发生知情人交易的可能性越高。　　简而言之，本文意在从终极所有权、层级的角度切入信息泄露问题的探讨。我们希望，分析能有利于对信息泄露与内幕交易提出更有针对性的监管政策，维护市场公平。　　二、文献回顾　　众多实证研究文献发现在收购事件公告之前股票价格

6、(KeopbellTaggart收购案中的内幕交易行为，发现利用泄漏的内幕信息，知情人的交易造成了CampbellTaggart股票价格与交易量的大幅攀升。由于被查出的案件毕竟只是这类事件中的少数，因此在相当长的一段时间内，研究人员致力于寻找一种有效的方法发现信息泄漏并追查利用这些信息进行的交易，但是由于价格的波动与交易量的变化混合了知情人(informedinvestor)获取的内墓信息、流动性交易者(hquidityinvestor)的需求与不知情人(uninformedinvestor)对信息的预期三方面因素(Gross

7、manandStiglitz，1980；CopelandandGalai，1983；GlostenandMil．，grom，1985；Kyle，1985；EasleyandO’Hara，1987)，因此要从中准确提取是否存在信息泄漏并确认因此造成的影响成为一件非常困难的工作。　　Butler等(2002)分析了上市公司信息公告频率与盈利信息进入股价速度的关系。他们发现，上市公司信息公告越频繁，市场越能在较早的时候一点一点的对公司的盈利状况进行更准确的判断和校正，体现在股价上表现为盈利信息进入股价的速度越快。这给了我们一种启示。

8、如果将信息的泄漏视为对特定人群的非法定公告，那么信息进入股价的速度本身就能在一定程度上揭示信息泄漏的状况。非公开信息越早反映在股价中说明信息泄漏越严重，因此，从信息进入股价的速度角度切入，可能会对此类研究能提供一些新的思路。　　综合相关文献，我们注意到已有的研究主要关注于证实