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1、中国上市公司股权激励的实证研究一、问题的提出股权激励是通过一定形式给予经营者部分公司股权的一种长期性激励制度,使经营者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润和承担风险。其主要作用在于促进股东和公司高管形成利益共同体,激励高管最大限度地为股东和社会创造价值。正因为如此,股票期权从一产生就备受推崇。股权激励制度于20世纪50年代起源于美国,七八十年代开始在西方盛行,90年代得到迅速发展。美国经验证明,20世纪80年代蓬勃发展起来的股权激励制度在促进公司价值创造,推进经济增长等方面发挥了积极作用。股权激励尤其是股票期权制度被
2、认为是美国经济的推动器。至目前,美国半数以上的上市公司采用了股权激励计划,世界上许多国家的企业也都纷纷采用股票期权制度,在经过了近六十年的市场考验后,股权激励在西方获得了极大的成功。伴随着国有企业改革的深化,我国自90年代初开始逐步引入股权激励制度,虽然陆续开展了十多年时间,但是规范发展是在2006年1月1日中国证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》(试行)后。从2006年1月1日到2007年年底,已有50多家企业实施股权激励制度,在股权分置改革业已完成、股价在一定程度上反映出投资者预期及公司真实价值的市场环境下,发现
3、公司股权激励公告对公司股价的短期影响,并分析对股价产生影响的因素,为投资者的投资决策提供一定的参考,并反映出中国证券市场的效率问题。二、文献回顾国内外学者在公告和实施股权激励对公司短期和长期股东财富的研究方面取得了丰富的成果,但这些成果尚未形成一个统一的结论。Brickley、BhagatandLease(1985)的研究发现股权激励方案的披露会产生显著为正的股价反应,促进企业价值增加。MorganandPoulsen(2001)对SP500公司1992-1995年的股权激励公告对股价的影响进行了实证研究,发现在[-3
4、,3]的事件窗口中,累计超常收益率显著为正,表明股权激励信息的披露确实能够促进股东财富的增加。但是,Martin、Thomas(2005)却得出了相反的结论。他们分析了1998-1999年美国公司的股权激励计划,认为在[-3,3]的窗口内,股权激励方案的公告产生了负的超常收益率。国内对股权激励的研究主要讨论股权激励对公司长期绩效的影响。魏刚(2000)认为,高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效负相关。高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果,它仅仅是一种福利制度安排。周建波、孙菊生(2003)研究了经营者股权激
5、励与公司长期经营业绩提高的关系,得出了成长性好的公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关的结论。而王克敏、陈井勇(2004)选取1998年以前上市的公司为样本,以2000年年报作为截面数据进行分析,发现公司绩效随管理层持股单调递增。崔明会、张兵(2008)通过实证研究发现,股权激励活动会引起显著的股东短期财富效应变化,并且发现成长性高的公司的股价上升幅度较成长性低的公司大。本文拟通过对上市公司股权激励公告前后的股价进行考察,研究股权激励信息的披露所引起的短期股价效应并对股价变化产生影响的因素进行分析。
6、三、研究设计(一)样本的选取和数据本文的样本数据来自于巨潮资讯X、上海证券交易所X站和深圳证券交易所X站所提供的在上海证券交易所和深圳证券交易所全部A股上市公司2006-2007年间的临时公告,获取的个股股价数据和年报数据则主要来自CCER数据库,沪深300指数来自国信证券X上交易系统。在初步选定样本的基础上,为尽可能保证公告的信息含量,剔除若干事件的交叉影响,故遵循以下标准进一步筛选和处理:信息披露日的选取严格以上市公司首次公告日为准;实际公告日发生在周六和周日的,一律将公告日调整提前至该周周五;在公告股权激励方案之
7、时股权分置改革已经完成;剔除发行B股、H股和N股的企业,保留只发行A股的样本;剔除数据不全的样本。经过筛选,共得到53个样本,其中包括31家沪市上市公司和22家深市上市公司。(二)短期股价效应分析本文采用事件研究法对公告股权激励方案的短期股价效应进行分析并运用累计超常收益率(CumulativeAbnormalReturn,CAR)进行检验。国外学者运用事件研究法来分析股权激励公告的市场反应时,通常估计窗口设定为100天至300天,事件窗口设定为2天至100天。考虑到估计窗口太长可能会影响样本的信息含量,故本文估计窗口
8、设定为(-120,-21),选择股权激励方案披露前20天到披露后20天作为事件窗口,即(-20,20)。在考察股权激励信息披露的市场反应时,选择市场模型进行计量。本文沿用Ball和Brotεit(1)t∈(-120,-21),εit~(0,σ2),式中Rit表示第Ri公司在第t期的实际报酬率,即Rit=[Pit-Pi(t-1)]/
