中介机构破产风险与证券投资者权益保护制度研究（上）——以间接持有模式为背景

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1、中介机构破产风险与证券投资者权益保护制度研究（上）——以间接持有模式为背景导言作为解决美国二十世纪60年代末文档工作危机（paper)，随着全球经济的增长和跨国证券交易的增加，呈现出扩张之势。[1]在间接持有模式下，中央存管机构（CSD）或者其他中介机构被记载于发行人的证券持有人名册上，从而成为了证券名义所有人。而实际投资者和下级中介机构的权益只能在与其有直接法律关系的中介机构的簿记上予以体现，在与其没有直接法律关系的上层中介机构以及发行人的证券持有人名册上无法体现。当持有证券的中介机构破产时，中介机构的普通债权人有可能要求将投资者和下层中介机构的权益作为中介机构的

2、财产权益予以处分。这种风险就是本文所说的中介机构破产风险。我国，在外国人持有B股、QFII持有A股等领域也存有间接持有模式，但是对于如何解决中介机构破产风险的规定较为简略，且存在法律上的不确定性和法理上的不圆满性等不足。本文拟在探讨典型的解决中介机构破产风险模式基础上，对如何构建我国的法律制度提出自己的见解，另由于篇幅有限本文只探讨股票的间接持有。一、间接持有模式与中介机构破产风险从最简化角度看，证券市场主体主要包括发行者、投资者和证券购买者，证券市场关系也主要由发行者——投资者之间的关系和投资者——证券购买者之间的关系构成。随着证券市场的发展，为了证券交易的便捷，

3、许多中介机构介入到发行者、投资者和证券购买者之中，例如证券登记机构以及名义持有人介入到了发行人——投资者关系之中，证券商、证券交易所和商业银行介入到了证券卖方——买方关系之中。这些中介机构承担者经纪、登记、托管、结算和持有等功能。其中，不同的登记方式决定着不同的持有模式，不同的持有模式对投资者权益有着不同的影响。（一）证券持有的基本法律关系1、证券登记(registration)。证券登记是证券发行人关于证券所有人、持有人的证券财产权利的归属及变动情况的记录。[2]证券发行以发行人和投资者之间的法律关系为基础。在这种法律关系中，投资者向发行人支付对价，发行人向投资者

4、支付证券或者通过名册登记等方式确认投资者的证券持有者地位。最初证券登记往往由发行人自己处理，随着证券发行和交易实践的发展，出现了专门代替发行人处理登记代理事务的登记机构或者过户代理机构（registrarortransferagent）。登记结构的称谓不尽相同，如在美国称之为过户代理人（transferagent），在日本称之为股票过户代理人(stocktransferagent)，在香港称之为股票过户登记处（shareregistrar），但职能基本相同。登记机构作为发行人的代理人，主要协助发行人建立证券持有人名册，发行新的证券凭证，向持有人分发代理投票书（pro

5、xy）、股利及年度报告，与持有人保持联系沟通等。此外，登记机构还处理实物证券丢失、被盗、损坏等情况。[3]2、证券托管（custody）和存管（depository）。证券托管是指投资者出于交易便捷和安全等考虑而将证券存放于经纪人或者专门托管机构处，由后者依据托管合同约定而进行保存管理和权益监护。[4]早期证券托管处于分散状态，即由证券经纪人或者托管银行自己保管客户证券。随着交易越来越集中于证券交易所，各交易所逐渐建立起隶属于本交易所的托管中心，用于托管在本交易所进行交易的各种证券，从而使证券托管从分散向集中发展。[5]20世纪60年代后期华尔街著名的后台危机（ba

6、ckofficecrisis）使证券业界深刻认识到对证券进行集中托管以减少乃至消除证券实际交付的必要，中央存管系统应运而生。在中央存管系统下，一个国家、地区或者几个国家共同建立中央证券存管机构（CSD），统一存放和管理所有使用该系统的投资者的各种证券，通过对需要清算的证券账户进行贷记或者借记完成证券交割，以此代替证券凭证的实际交付。中央证券存管机构的客户为其参与人即一般托管机构，一般托管机构的客户为投资者。除了客户不同以外，中央证券存管机构与一般证券存管机构提供的服务类似。一般将中央证券存管机构行使的托管职能称之为“存管”（depository），而将证券商行使的托

7、管职能称之为“托管”（custody）。3、两者的关系。以中央证券登记结算机构统领证券登记、托管和结算三大职能为潮流的今天，国际证券市场特别是新兴市场的中央证券存管机构经常同时是登记机构，以电子化方式运作的证券登记成为证券结算的内部流程。但从法律角度看，登记和托管仍代表不同的法律关系。登记是法定所有权的认定和转移形式，具有法定性和强制性。托管仅仅是契约行为，并不必然导致所有权的改变。即使在中央存管系统下，如果法律没有赋予中央存管系统法定登记机构职能，其记录也不具有证明证券所有权的功能。为了使证券存管与证券登记能够很好的衔接，提高证券交易的效率与安全，很多国家都采