中介机构破产风险与证券投资者权益保护制度研究（下）——以间接持有模式为背景

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1、中介机构破产风险与证券投资者权益保护制度研究（下）——以间接持有模式为背景关键词:间接持有模式/中介机构破产风险/证券投资者/信托/证券权益内容提要:在证券间接持有模式下，当中介机构破产时，如果缺乏相应法律制度支撑，投资者权益有可能被认定为中介机构的破产财产，这显然不符合间接持有模式构建目的，也违反法律正义。考虑到我国现有法律对间接持有模式下中介机构破产风险的规定较为简略，且存在法律上的不确定性和法理上的不圆满性等特点，我国立法者应从功能角度出发，在充分权衡投资者权益保护、中介机构运转需要、与其他制度协调和法理顺畅的基础上，构建避免中介机构破产风险的法律制度。具体而言，立法者应改进信托制度，明

2、确如下法律规定：投资者与中介机构之间为信托关系；投资者之间对中介机构持有的中介化证券按比例享有权益；中介机构有义务按照投资者指示行事。医学职称论文发表三、我国证券投资者免于中介机构破产风险的制度构建从功能的角度看，无论是信托模式还是美国《统一商法典》模式都可以达到立法者目的。《晏子春秋.内篇杂下》有云：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。”因此，我们要谨防橘生淮北而为枳的现象在此领域发生。下面就在我国引进两种模式的可行性与需要注意的问题进行探讨。（一）信托模式的考量信托源自英国的use制度，由于信托具有的隐匿性、免责性、信托财产的独立性、同一性、流动性

3、和多样性等特征，信托成为了用途广泛的法律工具。随着经济的全球化和对信托制度强大功能的认识，许多大陆法系国家都引进了信托制度，包括我国。关于信托制度，我国的译著和专著都采用了同一个术语“信托”。但是，大陆法系的信托和英美法系的信托制度存在着区别。比如从字面上看，英美的信托制度是trust而法国的信托制度是lafiducie；英美法系的信托制度产生于衡平法院和衡平法，普通法上的法定所有权（legaloanv.Littlefield[10]案例中，经纪商把他为客户购买的某类股票放在某一铁盒中，此铁盒同样用来存放其他公司发行的股票和其他客户的股票。后来经纪商破产，其客户针对铁盒中部分股票提出对物请求权

4、。美国联邦最高法院判定尽管股票没有明确分给个人，但客户仍然对股票享有对物权。它认为，当经纪商为客户持有同一类股票时，客户不必为主张对物权而把手指放在经纪商为之购买的股票上。经纪商持有同类股票就够了。如果经纪商卖掉了股票，经纪商有义务和权利运用自有资金去保证数量上的完整，由于经纪商的债权人对经纪商为客户持有的股票没有对物权，他这样做不会损及经纪商债权人的利益。任何债权人都不能就此种要求提供正当性，即通过将他人财产错误地转化为经纪商的财产来确保自己的权益，或者要求用从来就不属于破产财产的财产来清偿破产债权。该案判决确定的规则在Duellv.Hollins[11]案例中得到遵循。美国联邦最高法在Go

5、rmanv.Littlefield案和Duellv.Hollins案中确立的规则已经被承认并且在联邦立法中得到进一步明确。1970年的《证券投资者保护法（SIPA）》规定：不管股票是否确定给特定客户，客户对金融中介机构持有的客户账户中的证券享有对物权。[12]为了从法理上解决这个问题，有学者提出所有客户对混合持有的证券共同共有，形成一个特定的集合体。中介机构以信托方式为所有客户统一持有证券。JoannaBenjamin认为，在替代性安排中，如果客户资产与存管者资产是分开的，信托财产的确定性是可满足的。确定性要求由一个暗含的共有安排满足，通过这种安排托管者在一个信托下为所有客户持有证券，各个客户

6、之间是一种衡平法上的共同共有关系。[13]如采用共同共有说，将会产生理论与实践不符的困境：在证券市场实践中，投资者可以自由处理自己的中介化证券，处理时，并不需要征得其他人同意；但按照传统共同共有原则，共同共有人如果要转让自己权益，则需征得其他人的同意。2004年英国金融市场法律委员会发布报告，界定了在中介化证券市场中英国法律存在的不确定性。针对保护投资者资产免受中介机构债权人主张，金融市场法律委员会原则3规定：由中介机构为客户持有的证券免受中介机构的债权人追索。关于账户持有者是否对证券池中的证券享有对物权，原则2（b）规定：每个通过中介机构持有某特定种类证券的客户享有与他的权益相应的按份权利。

7、此规定不仅解决了中介机构破产风险问题，也解决了采用共同共有说产生的转让困境。综上所述，我国立法者可以借鉴金融市场法律委员会的经验，在法律中直接规定：第一，投资者与中介机构之间为信托关系；第二，投资者之间对中介机构持有的中介化证券按照其权益比例现有权益；第三，投资者通过中介机构持有的中介化证券免于中介机构债权人的追索。这样可避免因信托的确定性而引起争议。第二，消极信托问题在英美国家，消极信托是允许的