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时间:2018-07-07
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1、我国上市公司的资本结构与融资偏好分析(下)四、我国上市公司资本结构不合理原因分析(一)负债结构不合理原因获得长期贷款的条件要比短期贷款苛刻,所以企业在借长期贷款有困难时会不断地借短期贷款来应一时之需,造成我国上市公司短期负债比率远远大于长期负债比率。(二)股权融资偏好原因(1)从法律角度上来看,我国的法律对上市公司的负债融资有很大的约束。我国《公司法》第一百六十一条要求企业发行债券必须具备以下条件:股份有限公司的净资产额不得低于人民币3000万元;累积债券总额不超过公司净资产总额的40%;最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息;筹集的资金投向符合国
2、家产业政策;债券利率不得超过国务院限定的利率水平;国务院规定的其他条件。由于这些条件的存在,使得上市公司发行债券的门槛被抬得很高,这样就把很多的非国有企业,成长型企业等那些有发放债券筹集资金需求的企业拒之门外,好多公司只好放弃这一融资方式,而一味地去通过股权融资筹集资本。换句话说,我国市场经济从制度上就将负债融资否定了,这是我国上市公司偏好于股权融资的根本原因。此外,债券二级市场的发展滞后,一些企业债券的兑付问题也影响了投资者对企业债券的投资热情。(2)从股权制度的角度来看,我国特殊的股权制度是造成上市公司过度依赖股权资本的根源。我国上市公司基本上是由国
3、有企业转制而来的,股权结构十分复杂,包括国有股、法人股、内部职工股、A股、B股、H股等,其中国有股、法人股、内部职工股暂时不能上市流通。国有股和法人股所占的比重过高。截至2004年3月末,上市公司国有股和法人股持股数占总股本的63.94%。国有股东在上市公司中处于相对控股的地位,但由于公众投资者非常分散,致使在人数上占多数的公众投资者也难以取得上市公司的控制权;国有股的主体不明确;国有股、法人股与个人股同股不同权,并且不能流通。这使得国家股的产权代表不仅拥有很大的控制权,而且也不需要承担国有资产投资风险和由于市场所带来的风险。这种“特殊”的股权结构带来了
4、两个明显的后果:第一,由于市场上的流通股较少,这就使得股票市场基本处于供不应求的状态,二级市场股价大部分时间处于高估的状态,市盈率普遍过高,股票价格明显偏离股票的价值;企业只将股票所需支付的红利作为成本。另外,我国资本市场机制不健全,上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。第二,由于流通股少于国家股和法人股,所以掌握国家股的大股东们可以控制上市公司管理层,从而使得中小股东出于搭便车的心理,放弃了“用手投票”的权力,因此表面上股东的目标是股票市场价格的最大化,但事实上这种目标已经变成了大股东(国家股、法人股持有者)的目标——企业净资产价值的最大化
5、。这一目标的转变使得一味地增加企业净资产成了大股东们的嗜好,而增加净资产最有效的最直接的途径莫过于股权融资了。与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比,配股融资具有“软约束”的特点,股权融资被视为可以无偿使用的“免费资本”,而对其他融资方式则极少重视。(3)从资金成本的角度来看,由于我国特殊的资本市场,如市盈率较高公司很少向股东分配红利,使得股权融资成本实际上低于负债融资成本。因为上市公司具有充裕的权益资金,在现有资本市场弱有效和投资理性不足的情况下,股权融资成本是一种软约束而带来的软成本,某种意义上是零成本。这些都归因于政府关于鼓励的政策和规定的缺陷或不
6、合理以及会计制度的不严格。相比之下债务融资成本是一种硬约束,而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好,股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债券的替代。股权融资的直接成本主要包括股东支付的股利、股权融资交易费用、信息不对称成本等等,在此我们暂不考虑信息不对称成本,所以股权融资成本可以表示为C=+。其中:表示股利成本也即股东收益,表示股权融资交易费用。我国《公司法》规定,发放股利时,要提取每股收益的10%作为法定公积金,5%作为法定公益金,那么,每股股利最多为每股收益的85%。如果市盈率以目前的平均数40倍计算,则
7、最大股利报酬率=(1/40)*0.85=2.12%。根据以往的经验数据,股权融资交易费用平均在募集资金的1%左右。所以得到股权融资成本C=+=3.12%。[吉亦超李斌:“我国上市公司融资结构分析”]而经过多次降息后的贷款三年期、五年期的利率分别为5.4%、5.58%,扣税后也分别为3.68%、3.74%。这说明,即使在相同的资金使用期限下,上市公司股权融资的成本也低于债券融资成本,投资者从上市公司中获得的股利(含股息、红利和从送配股获得的收益)明显低于将等量资金存入银行所得到的利息收入,但我国股票投资者看中的是从股票是货舱炒作获取的收益,这无疑给了上市公
8、司一个可乘之机来不正当地降低股权融资成本。再加上市公司往往采取种种做法,如不分配
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