我国上市公司的资本结构与融资偏好分析(下)

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1、我国上市公司的资本结构与融资偏好分析(下)四、我国上市公司资本结构不合理原因分析（一）负债结构不合理原因获得长期贷款的条件要比短期贷款苛刻，所以企业在借长期贷款有困难时会不断地借短期贷款来应一时之需，造成我国上市公司短期负债比率远远大于长期负债比率。（二）股权融资偏好原因（1）从法律角度上来看，我国的法律对上市公司的负债融资有很大的约束。我国《公司法》第一百六十一条要求企业发行债券必须具备以下条件：股份有限公司的净资产额不得低于人民币3000万元；累积债券总额不超过公司净资产总额的40%；最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息；筹集的资金投向符合国

2、家产业政策；债券利率不得超过国务院限定的利率水平；国务院规定的其他条件。由于这些条件的存在，使得上市公司发行债券的门槛被抬得很高，这样就把很多的非国有企业，成长型企业等那些有发放债券筹集资金需求的企业拒之门外，好多公司只好放弃这一融资方式，而一味地去通过股权融资筹集资本。换句话说，我国市场经济从制度上就将负债融资否定了，这是我国上市公司偏好于股权融资的根本原因。此外，债券二级市场的发展滞后，一些企业债券的兑付问题也影响了投资者对企业债券的投资热情。（2）从股权制度的角度来看，我国特殊的股权制度是造成上市公司过度依赖股权资本的根源。我国上市公司基本上是由国

3、有企业转制而来的，股权结构十分复杂，包括国有股、法人股、内部职工股、Ａ股、Ｂ股、Ｈ股等，其中国有股、法人股、内部职工股暂时不能上市流通。国有股和法人股所占的比重过高。截至2004年3月末，上市公司国有股和法人股持股数占总股本的63.94%。国有股东在上市公司中处于相对控股的地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占多数的公众投资者也难以取得上市公司的控制权；国有股的主体不明确；国有股、法人股与个人股同股不同权，并且不能流通。这使得国家股的产权代表不仅拥有很大的控制权，而且也不需要承担国有资产投资风险和由于市场所带来的风险。这种“特殊”的股权结构带来了

4、两个明显的后果：第一，由于市场上的流通股较少，这就使得股票市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，市盈率普遍过高，股票价格明显偏离股票的价值；企业只将股票所需支付的红利作为成本。另外，我国资本市场机制不健全，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。第二，由于流通股少于国家股和法人股，所以掌握国家股的大股东们可以控制上市公司管理层，从而使得中小股东出于搭便车的心理，放弃了“用手投票”的权力，因此表面上股东的目标是股票市场价格的最大化，但事实上这种目标已经变成了大股东（国家股、法人股持有者）的目标——企业净资产价值的最大化

5、。这一目标的转变使得一味地增加企业净资产成了大股东们的嗜好，而增加净资产最有效的最直接的途径莫过于股权融资了。与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，股权融资被视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视。（3）从资金成本的角度来看，由于我国特殊的资本市场，如市盈率较高公司很少向股东分配红利，使得股权融资成本实际上低于负债融资成本。因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效和投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，某种意义上是零成本。这些都归因于政府关于鼓励的政策和规定的缺陷或不

6、合理以及会计制度的不严格。相比之下债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债券的替代。股权融资的直接成本主要包括股东支付的股利、股权融资交易费用、信息不对称成本等等，在此我们暂不考虑信息不对称成本，所以股权融资成本可以表示为C=＋。其中：表示股利成本也即股东收益，表示股权融资交易费用。我国《公司法》规定，发放股利时，要提取每股收益的10%作为法定公积金，5%作为法定公益金，那么，每股股利最多为每股收益的85%。如果市盈率以目前的平均数40倍计算，则

7、最大股利报酬率=（1/40）*0.85=2.12%。根据以往的经验数据，股权融资交易费用平均在募集资金的1%左右。所以得到股权融资成本C=＋=3.12%。[吉亦超李斌：“我国上市公司融资结构分析”]而经过多次降息后的贷款三年期、五年期的利率分别为5.4%、5.58%，扣税后也分别为3.68%、3.74%。这说明，即使在相同的资金使用期限下，上市公司股权融资的成本也低于债券融资成本，投资者从上市公司中获得的股利（含股息、红利和从送配股获得的收益）明显低于将等量资金存入银行所得到的利息收入，但我国股票投资者看中的是从股票是货舱炒作获取的收益，这无疑给了上市公

8、司一个可乘之机来不正当地降低股权融资成本。再加上市公司往往采取种种做法，如不分配