企业债券融资对公司治理的影响论文

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1、企业债券融资对公司治理的影响论文.freelandRobert）作出了这样的表述：当企业被视为一个不完备契约时，企业的所有权包含着对企业的剩余索取权和剩余控制权，而二者的有效结合是企业高效经营的关键。也正是在这个意义上，张维迎认为，公司治理结构可以被定义为企业剩余索取权和剩余控制权分配的一整套法律、文化和制度性安排。下面，我们将对缓解股东和经营者利益冲突的机制进行分析。二、股东与经营者利益冲突的缓解途径分析以上分析表明，股东和经营者之间利益冲突的症结，恰恰在于对企业拥有很强剩余控制权的经营者，却只拥有很少的剩余索取权，甚至不拥有剩余索取权。在这种情况

2、下，要使剩余控制权和剩余索取权的配置更加有效，存在着两种途径：其一，降低经营者的剩余控制权；其二，提高经营者的剩余索取权。第一种途径，意味着股东要去干涉经营者对企业的合法经营控制权，这将与现代公司制度的本质特征（即所有权与控制权分离）相背离。而且，在股权高度分散的公司中，单个股东能否实现这种干预，本身就存有很大的疑问。而且当某位持有大比例股份的股东能够实现这种干预时，如果他是企业经营的外行，“外行领导内行”将必然会阻碍企业绩效的提高。即使他本人是经营的行家里手，作为在公司信息方面具有劣势的外部人，他能否在内部经营者不会乐意配合的情况下提高企业经营绩效

3、，也同样是值得怀疑的。因此，缓解股东和经营者利益冲突以提高企业经营绩效的有效途径，似乎就只能是赋予经营者更多的剩余索取权，也就是相应增加经营者持有企业股份的比重。既然缓解二者冲突的有效途径是增加经营者持股的比重，那么从融资方式和资本结构的角度来看，当企业的外部融资额度一定时，通过增加债权融资的方式降低股权融资的比重，就可以被当做是一种有效的措施。因为在企业外部融资总额和经营者持股数量保持不变的情况下，降低股权融资比重而代之以债权融资，就自然会提高经营者的持股比重并增加他们对企业的剩余索取权，经营者从事道德风险行为的动机也就在一定程度上得到缓解。詹森（

4、Jensen）、格罗斯曼（Grossman）和哈特（Hart）的研究还表明，由于负债具有硬的预算约束，当企业增加负债融资的比重时，将会降低企业的自由现金流，这也在一定程度上抑制了经营者的过度投资行为。此外，负债比率的高低还会影响企业的风险负担结构和破产风险。当企业完全利用股权融资来获取外部资金时，股东几乎承担了企业的全部风险。而在企业引入债务融资的情况下，企业的破产风险将会提高，破产风险也将会由股东、债权人和经营者共同承担。此时，经营者不仅要接受股东的监督，还要接受债权人的监督。企业所面临的按期还本付息压力，也将会抑制经营者的机会主义行为。而当债务融

5、资的比重较高时，企业面临的破产风险将会明显上升，由于企业破产会给经营者造成不可弥补的金钱、非金钱以及人力资本方面的损失，企业经营者也就有了努力经营并抑制其道德风险行为的内在激励。以上分析给了我们这样的启示：从企业治理的角度看，一味降低企业负债融资的比重并不一定是恰当的，这也从一个侧面给我国当前进行的“债转股”操作敲响了警钟。当然，本文的目的并不是要研究“债转股”问题，而是要去探讨在我国的现实国情下，如何利用债权融资解决对经营者的激励问题。三、当前我国债务约束的有效性分析前面的分析，仅仅指出了债务融资对缓解股东和经营者利益冲突的作用，并没有涉及采用何种

6、债务融资方式的问题。企业进行债务融资时，可以向银行申请贷款，也可以发行企业债券。从理论上讲，债务融资对经营者激励的有效性在于其状态依存型控制权配置机制：当企业经营者选择较高的努力水平和较少的机会主义行为，能够提高企业收益以满足向债权人的本金和利息支付时，企业控制权就保留在经营者手中；而在经营者选择较低的努力水平和较多的机会主义行为，导致企业收益降低至无法支付债权人的利息和本金时，企业控制权也就转移到了债权人手中。在市场机制健全的经济体中，无论是通过银行贷款和企业债券融资都能够实现上述对经营者的激励和约束。而且银行在监督过程中的信息优势，甚至还使银行债

7、务在解决代理问题上具有相对的优势。可是，我国的情况也是如此吗？如果并非如此的话，那么到底是在哪个环节出了问题呢？下面将深入分析债务融资在我国经济环境中改善企业治理的有效性问题。1.银行贷款约束的有效性分析。在银行债务能够改善企业治理问题的论述中，通常都存在这样的假设前提，即贷款银行和借款企业都是独立的利益主体。银行股东不仅要追求自身利益的最大化，而且还存在一整套鼓励银行经营者追求银行股东利益最大化的激励机制。银行经营管理活动只要不违背相关金融监管法律，监管当局也不会干涉其具体的经营活动。在这种情况下，银行就具有足够的激励去维护自身的利益，努力监督贷款

8、企业并在贷款企业无力还贷时启动破产程序来保护自身的利益。而且在法律（尤其是与破产保护相关的法律）健全且执行有