我国本外币政策协调问题探讨

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1、我国本外币政策协调问题探讨一、我国本外币政策协调面临的主要问题2005年7月21日我国人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率在双向波动中缓慢小幅升值，人民币对美元升值幅度迄今超过5％，随着外汇市场做市商制度和询价交易方式的引入，市场在人民币汇率形成中的作用明显增强，但是，总的来看，国际收支不平衡的状况没有改变，人民币升值压力并未缓解，经济运行中的不稳定、不健康因素仍然比较突出，中央银行货币调控仍然面临艰巨任务，本外币政策面临着很大冲突。国际上一些国家和地区曾经有过与我国当前情况十分相同的经历，遇到过一些类似的问题。在处理

2、这些问题中，积累了宝贵经验，也有过惨痛教训，应引以为鉴。这些问题主要是：第一，流动性过剩问题。一方面国际收支不平衡问题导致外汇储备急剧增加，中央银行被动增加外汇占款，导致流动性大幅增长；另一方面，中央银行为保持货币信贷合理增长，又必须回收过剩的流动性，但要有效回收流动性又可能会使市场利率明显上升，这可能导致资本流入增多，进一步加大人民币升值压力。从国际经验看，主动性汇率升值国家或地区，都不同程度地出现过流动性过剩的问题。1990到1994年期间，阿根廷、巴西、韩国、马来西亚、泰国等国家或地区在资本大量流入、本币升值期间，

3、都出现了货币供应量以及银行信贷的加速增长(Calvo等，1996)。日本在1971年放弃固定汇率，日元主动升值16.88％后，1971年至1973年货币供应量的增长率分别达到20％、27％、23％①。而在我国台湾地区，新台币的情况也类似。1985年开始，我国台湾省面临来自以美国为首的西方国家的巨大升值压力，新台币持续升值，4年内累计升值34.42％。为稳定金融市场，台湾“中央银行”不得不大量收购美元，抛出新台币，结果不仅外汇储备持续增加，货币供应量也大幅增加。1985年到1987年的货币供应量年增幅分别高达51.42％、

4、37.82％和24.37％，连续突破其“中央银行”规定的15％警戒线。造成上述情况的主要原因是新台币升值吸引外资大量流入，造成外汇占款持续攀升，由于冲销不充分，形成流动性过剩。因此，在开放经济条件下如何有效控制流动性是中央银行实施货币政策必须面对的重要问题。第二，货币升值可能的后遗症——资产泡沫。20世纪80年代中后期，随着美元的大幅贬值，部分国家和地区的货币相对大幅升值，特别是在当时主要西方国家的利率水平偏低的情况下，资金向这些升值国家和地区转移，导致这些国家和地区出现流动性过剩，资产价格畸高，引发了严重的资产泡沫。但

5、是，在本国或地区的一般物价变动幅度不大的情况下，一国或地区的经济决策当局忽视了资产价格急剧膨胀对经济稳定的影响。以我国台湾地区为例，在新台币升值期间，台湾股价指数在1985年平均只有745点，至1990年2月初就飙升到12682点，同期台北市房地产价格上涨大约在3-4倍。再看日本，1985-1991年，日本房地价格指数从68.3上升到100，而日经平均股价则从1985年12月的13113日元，暴涨到1989年12月的38915日元。但同期日本的消费物价水平则维持低位增长的态势，从1986年至1989年的3年间，年均增长仅

6、为4％以下(陈作章，2005)。又如泰国，从1990年到1993年，泰国股票市场价格上升了175％，其中，单单房地产股票价格就上升395％。资产泡沫破灭后，这些国家和地区都经历了痛苦的调整，东南亚和南美洲国家还出现了金融危机。应该看到，因过分迁就汇率目标导致货币政策失误是资产泡沫形成的重要原因。正如西方谚语所说“到地狱之路是由好意铺成的。”历史上，日本把金融政策立足点定位在维持日元市场和缩小经常收支顺差的两个时期，都是不成功的。第一次是在1972年，当日元从1美元兑换360日元升值到308日元时，日本政府担心日元升值对出

7、口不利，提高利率会增加企业的负担，因而采取了尽力维持1美元兑换308日元的政策，扩大信贷以缓和汇率冲击。在经济开始好转的同年6月，日本央行甚至调低了公定利率，结果导致货币供应量大增，通货膨胀一度达到两位数。在第一次石油危机的影响下，日本更是陷入通货膨胀、经济停滞、国际收支赤字三重困境。第二次是在1988年，为维持美元兑日元120的汇率水准、防止美元出现暴跌以及缩小日本经常收支的顺差，日本央行一直执行超低利率的政策，结果导致货币供应过剩，银行信用控制过于宽松，引发了资产泡沫。直到1989年5月，日本才第一次提高利率。长时间

8、的超低利率政策是日本产生资产泡沫的重要原因②。这些资产泡沫和金融危机虽然已离我们远去，但是形成资产泡沫和金融危机的体制和货币土壤并没有完全消失，对此我们应保持清醒头脑，时刻注意防范货币升值过程中可能形成的风险和危机。第三，对冲操作的财务成本和可持续性问题。面临货币升值压力的国家或地区普遍面临着外汇持续流入、外汇储备持