基于管理者过度自信的企业投资异化研究

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1、基于管理者过度自信的企业投资异化研究摘要：企业的投资异化现象普遍存在于各国的企业中，这种异化会给企业及其利益相关者带来损失。随着行为金融学的兴起，近年来，从管理者过度自信角度研究企业投资异化问题成为学术界一个研究的热点，逐步形成了一些理论模型，得出了相应的研究结论。就该领域主要的理论研究和实证研究，从管理者过度自信所引起的过度投资、投资不足、过度并购以及由此带来的价值损毁等问题，对相关文献进行了回顾和评述，并对未来的研究方向进行了一定的展望。　　关键词：过度自信；企业投资异化；过度投资；投资不足；并购　　

2、很多企业的投资呈现出异化现象，如过度投资、投资不足、投资短视行为、盲目并购等，这已经为众多研究所证实。随着理论研究的深入，人们发现传统的基于完全理性假设的理论（如信息不对称理论、委托代理理论）已不能很好地解释这种投资异化现象，为此，人们开始从有限理性假设出发构筑新的理论。其中，从管理者过度自信角度所进行的研究是近年来刚兴起的一个热点问题，侧重于研究管理者过度自信所引起的投资异化以及由此带来的价值损毁问题，从新的角度诠释了企业投资异化，为理论界提供了新的研究视角，也为实务界提供了新的决策依据。从目前的研究情

3、况来看，相关的研究成果较少。国内的相关研究更是寥寥无几。本文试图对国内外主要的相关研究成果进行回顾，以资借鉴。　　一、过度自信的特征及其在企业管理者中的表现　　过度自信是心理学的一个专业术语，是指人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败的概率的心理偏差（erroan等（1985）调查了其他一些行业，发现管理者们在成本和销售预测方面普遍存在过度乐观。　　心理学和管理学领域的这些研究发现为本文所要回顾的研究主题奠定了理论基础。正是以此为基础，研究者们才有可能考察管理者过度自信这一心理特征对企业投资及其他财务问

4、题的影响。　　二、基于管理者过度自信的企业投资异化：理论研究　　从国内外现有文献来看，基于管理者过度自信的企业投资异化方面的研究主要集中在两个方面：一是关于管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足；二是关于管理者过度自信所引起的企业并购行为。这方面的研究首先是从理论研究开始的，早在1986年，Roll在他开创性的论文里就首次提出了管理者“自以为是”（Hubris）假说①，分析了过度自信的管理者对企业并购行为的影响，但在随后的十几年内，该研究并未引起学术界的重视，直到最近几年，人们在逐步开始认识到该文的

5、重要性。　　Roll（1986）认为，过度自信的管理者往往会高估并购收益，而且相信并购能带来协同效应，从而会使得本身不具有价值的并购活动得以发生。他进而根据该理论作出了一些预测：（1）当一个未预期的并购被宣布时，目标企业的股价将上涨；如果并购最终未能成功，股价又会跌回原来的水平。（2）如果并购是未预期的，而且未包含并购方的任何额外的信息，当并购被宣布时，并购方的股价会下跌；如果并购最终未能成功，并购方的股价又会上涨；如果并购最终实现，股价又会下跌。（3）并购完成时，被并购企业价值的增加额会被并购企业价值的

6、减少额所抵消，即并购并不会带来财富的增加，并购所发生的费用构成最终的净损失。Roll没有直接去验证他的理论，而是通过回顾其他人所得到的实证研究结果间接地证明这些预测是正确的。　　Heaton（2002）是继Roll之后的第二篇经典性论文，该文提出了一个基于管理者过度自信的投资异化模型，该模型将管理者过度自信、自由现金流变量结合起来，推导出在不同的自由现金流下，管理者过度自信会分别导致过度投资和投资不足。具体结论如下：（1）一方面，乐观心理会使得管理者认为有效的市场低估了企业的风险证券，因而他们会偏爱企业内

7、部资金。当企业依赖于外部资金时，管理者有时宁愿放弃一些净现值为正的项目，也不愿意从外部融资，因为他们认为外部融资成本过高，这样会导致企业投资不足。在这种情况下，自由现金流能充当“拯救者”的角色，纠正这种投资不足。（2）另一方面，乐观的管理者会高估投资所产生的现金流，从而高估投资项目的价值，一些净现值为负的投资项目可能会被他们误认为具有正的净现值。在自由现金流匮乏的情况下，乐观的管理者会放弃一些净现值为负的投资项目　　Gervais等（2003）发展了一个资本预算模型，研究了管理者过度自信对企业投资政策的影

8、响以及股票期权计划在其中所起的作用。他们的结论如下：（1）理性的管理者是风险规避型的，在没有获得关于一个投资项目确切、完备的信息之前，他们不会实施该项目，即使这些项目会为股东带来最大化的价值，从而造成股东的价值损失。在这种情况下，股票期权能缓解这一问题。（2）管理者适度自信对股东来说是好事，因为一方面他们是忠诚于股东的，不存在代理问题，从而不需要额外的激励；另一方面，他们是一定程度的风险偏好者，能投资那些具有正的NPV的项目，