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1、我国企业融资结构实证研究论文摘要我国股票市场有一定的发展之后，债券市场的发展状况就直接涉及到资本市场的完善问题，本文的实证研究表明，企业发行债券能够增强对管理层的激励与约束，降低企业的融资成本，进一步优化企业的资本结构，使企业获得较高的净资产收益率。但是，目前我国股票市场和债券市场的发展极不平衡.freelan)和哈特(Hart)的财务契约论还认为，由于负债可能使企业产生风险，经理人员要想保住自己的在职好处就必须努力工作减少个人享受。相反，如果融资完全通过股权进行，经理就可以让所有的钱用予享受任职的好处。
2、因此，债务是一种能够促使经理多努力工作少个人享受的担保机制。在我国的债券市场里，企业与债权人的关系由原来的国有商业银行对企业的软约束，变成了债券购买者对企业的硬约束。企业债券到时如不能被偿还，企业就直接有了破产的可能。所以，相对于银行贷款来说，企业在经营过程中承担了较以前更大的压力，这种压力使企业的管理者们在做出任何一项经营决策之前都会审时度势，尽最大的可能来提升企业价值。投资效率是指单位投资带动的经济增长量。为了实证分析企业债券融资对我国公司治理机制的显著影响，本文定义了企业投资效率的概念。用△I表示追
3、加的投资额,..毕业△β表示主营业务收入增长量,σ表示投资效率,则有σ=△β/△I。选取2003年上半年发行债转股的和增发新股的所有上市公司的有关财务数据，见表2和表3。我们用2004年和2005年的算术平均主营业务利润相对于2003年的主营业务利润的增长量表示△β，用债券（股票）的融资总额表示△I,由此得出7家发行新股的上市公司的平均投资效率σ1＝－12.3％，同理得出8家发行债券的上市公司的平均投资效率σ2＝59.5％由此可见，利用债券融资的上市公司的投资效率要高的多。这从一个侧面反映出，利用债券融资
4、的上市公司的管理层受到了更多的激励和约束，管理层的自身利益和公司利益更加一致，从而更有可能使公司的投资效率大幅提高，使公司效益得到长远发展。表22003年上半年增发新股的上市企业一览表数据中国证券网表32003年上半年发行可转债的上市公司一览表数据来源:中国证券网三、企业融资结构与融资成本分析企业在努力达到最优资本结构的过程中，不得不考虑融资成本这一重要因素。那么，哪上种企业融资结构在融资成本方面具有不可比拟的优势呢？为了回答这一问题，本文统计分析了我国近几年银行贷款，发行债券和股权融资的资本成本。1.企
5、业债券融资成本企业债券融资成本包括利息成本和交易费用(发行费用、兑付手续费等)两个部分,其中利息成本主要参照银行存款利率的140%计算(1993年出台的《企业债券管理条例》第18条规定:“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易费用一般不超过1%,当发行规模超过1亿元时,交易费用还会下降。表4整理了1996年以来,银行定期储蓄存款利率与企业债券发行最高利率。表41996年以来企业债券发行最高利率和银行存款利率（单位：％）注:(1)资料来源:中国债券网。(2)各年份的利率
6、为该年不同时期利率的算术平均值,企业债券利率=银行储蓄存款×140%;企业债券总成本=企业债券利率+1%。2.企业贷款成本企业向银行借款的成本主要为利息成本和非利息成本构成。在非利息成本中,由于目前企业贷款信用评级主要是银行自己完成,费用由银行承担,不构成企业融资成本。按照银行贷款管理要求,中长期贷款一般要求企业提供担保,担保费用中如以实物作抵押的可能要求公证费用。总体而言,非利息成本在银行借款融资成本中占比较少,本文不考虑这部分成本,将利息成本直接作为企业贷款总成本。1999年以来,我国各期限的贷款利率
7、水平波动幅度较小。表5历年贷款（1年～3年）平均利率表单位：年息率％数据巨灵财经网3.股权融资成本股权融资成本包括分红派息成本、股票发行成本和资本增值成本。由于股票发行成本为一次支出,在股份公司存续期内平均摊销,为方便计算,我们将股票发行费用分10年摊销。章晟统计了2002年3月～2003年3月沪深两市增发股票的发行费用,从中了解到了发行费用的总体与平均水平,可知中国上市公司股票发行每单位资金费用平均为0.035元,如果按10年时间进行摊销,每单位资金平均每年费用为0.0035元。下面我们统计出2001～
8、2004年上海证券交易所A股的分红派息数据，得出2001年～2004年的平均股息率为1.78%。（见表6）表62001年～2004年上海交易所股票股息率统计表数据来源:上海证券交易网站为了得出股权融资的资本增值成本，我们选取上证指数1991年～2005年每年的最后一个交易日的年线值作为当年各种股票的平均市场价值，进而得出上证指数10年平均移动趋势值，平均每年趋势增长率为6.61%（采用几何法计算，见表7），该趋势增长率可以近似
