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1、公司并购决策探究论文公司并购决策探究论文公司并购决策探究论文 1管理者过度自信理论 理论模型 最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假说,假定市场是有效的,而经理层是无效的,以此来解释现实中大量失败的并购。他认为,许多公司收购活动的失败,原因在于管理者的过度自信,高估目标公司,对收购后的收益过度乐观,从而发起了一系列有损企业价值的收购。 目前,经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理论模型上的微调。该
2、模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类,分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策,得出结论:过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如:存在较多的现金等)经理人中,过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应,市场累计超额收益率是负的,即并购的绩效差。 实证研究 (1)过度自信衡量指标的选取。 和在其2005年的工作论文中指出,分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准。学术界
3、较常采用的指标主要有以下几类。 ①管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。 该衡量指标由在1998首先提出。他认为,在行权机会很好的时候,如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票,而是继续持有其股票期权,或者购买公司的股票,那么说明该管理者对其企业的发展前景过分看好,可以视其过度自信。换句话说,可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。和的实证研究支持了的假设,他们在考察了1980-1984年福布斯50家公司后发现,CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显
4、著相关,这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了CEO的过度乐观情绪。同样使用该指标对管理者过度自信程度进行衡量的学者,还包括Gervais和Odean。郝颖、刘星和林朝南在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在制度障碍的情况下,对上述的指标进行了改进,将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信,将2001年至2003年三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。 ②管理者预计年度盈利水平与实际水平的差异。 LinHu和Chen在其实证研究中,将管理者预测的公司年度盈利水平与公司的实际水平进行了比较,若预计水平超过实际水平,该
5、公司的管理者则被视为过度自信。余明桂、夏新平和邹振松结合我国的实际,以上市公司的年度业绩预告是否变化为依据,来判断上市公司的管理者是否过度自信。上市公司业绩预告的类型包括四种乐观预期:略增、扭亏、续盈、预增;四种悲观预期:略减、首亏、续亏、预减。如果乐观预期在事后变脸,即预告的业绩与实际的业绩不一致,则将该公司的管理者定义为过度乐观。王霞、张敏和于富生也运用该指标,以我国非金融类A股上市公司为样本,对管理者过度自信与企业投资行为的关系进行了研究。 ③并购频率。 Doukas和Petmezas通过并购频率来度量管理者的过度自信。首先,他们定义三
6、年内从事多次(如五次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征;然后,检验并购次数和收购绩效之间的关系,若检验结果发现,频繁收购并不影响收购绩效,则不能定义上述过度自信;若有证据表明,收购越频繁绩效越差,那么就证实了该定义。 ④指数类衡量指标。 有些学者利用现成的指数来衡量管理者的过度自信程度,这些指数主要有消费者情绪指数和企业景气指数。 余明桂、夏新平和邹振松以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数也被称为企业生产经营综合景气指数,它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期编制而成的
7、。该指数数值范围在0—200之间,以100作为临界值。当景气指数大于临界值时,表明经济状况趋于上升或改善,处于景气状态;当景气指数小于临界值时,表明经济状况趋于下降或恶化,处于不景气状态。当景气指数大于100点时,表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观,存在过度乐观倾向。 (2)管理者过度自信和并购决策之间的关系。 ,发现管理者的过度自信与并购显著正相关,过度自信的管理者比理性管理者会更频繁地实施并购。另外,CEO的过度自信对现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大。郝颖、刘星、林朝南通过实证研究发现,在实施股权激励的上市公司高
8、管人员中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征,同高管人员适度自信行为相比,高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相
