股权投资企业运营风险的理论与实证研究

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1、2012年第9期总第343期股权投资企业运营风险的理论与实证研究*第31卷申汲龙王一鸣李连发何小锋摘要:本文以股权投资企业为研究对象，给出了股权投资企业运营风险整体性概念及内涵，然后在分析其内在运营机制基础上，研究了其运营风险的传递规律，提出股权投资企业的运营风险集中体现于资金流流动的持续性，并且通过其在资金募集市场、股权投资市场和退出市场的交易成果得到反映；同时我们利用欧美股权投资企业数据实证检验了上述观点，发现股权投资企业运营风险受退出市场交易成果影响最大，特定的股权投资企业存在最优市场交易量。关键词：股权投资企业；运营风险；二元选择模型

2、JEL分类号：G11，G24，G32一、引言股权投资基金，在国内又被称为私募股权基金（PrivateEquityFund，以下简称PEFund），主要是指专注于投资非公开交易的企业权益，通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资基金，通常分为风险资本（VentureCapital）和并购资本（BuyoutCapital）①。经过数十年的发展，PE已经演变为一种重要的资产类别，并在现代社会经济和生产力发展等方面发挥越来越大的作用。PE相关的研究始于二十世纪的八十年代末，至今已深入到PE运营的各个环节，形成了一个独立的研究体系。因为欧美

3、地区的PE业起源相对较早，规模较大，成熟度较高，所以现有的PE研究成果多出自欧美地区或者以欧美地区为研究对象。从研究的重点来看，现有PE的文献大多以PEFund为研究对象，其主要作者简介申汲龙：北京大学经济学院金融系，博士生；王一鸣：北京大学经济学院金融系，教授，博士生导师；李连发：北京大学经济学院金融系，副教授；何小锋：北京大学经济学院金融系，教授，博士生导师。＊感谢匿名审稿人的建议，文责自负。①该定义参考维基百科相关词条和张旭波（2009）。－57－股权投资企业运营风险的理论与实证研究内容大致可分为两个方面：PE的运营绩效及其影响因素，PE的运营

4、机制及特征。下文将分别对这两个方面进行论述。PE相关的研究文献中，PE绩效及其相关影响因素的文章数量占有相当大的比例。这类文章可分为如下两个研究方向。第一个方向主要评价PEFund的绩效水平。这类文献所采用的评价方法，大多使用已获取的相关数据构造PE指标，再同公开交易市场的相关的市场综合指数相比较，如Peng(2001)，LjungqvistandRich-ardson（2003）和KaplanandSchoar（2005）等。由于各文章采用的数据、模型及参照标准不尽相同，研究结论也存在较大差异。到目前为止，对PEFund的绩效水平的研究仍存在较大分歧

5、，如：LjungqvistandRich-ardson（2003）认为PE比公开市场的权益回报高5个百分点，KaplanandSchoar（2005）则认为两者大致持平。第二个方向主要研究PEFund绩效的影响因素。这类文献主要采用对PEFund的绩效指标和影响因素进行相关性研究，所涉及的影响因素包括：社会文化、投资环境、经济环境、历史绩效、会计准则和行业内竞争资本量等。GompersandLerner（1996），JengandWells(2000)，Gompers(2005)和Cumming，SehmidtandWalz(2008)等均作了相关研究

6、。国内学者钱苹和张帏(2007)使用我国本土56个创业投资退出项目的数据，对创业基金绩效同规模之间的关系也做了实证研究。在另一方面，另一类PE的相关文献主要侧重于PE的运营特征及其影响因素。PE作为特殊的资产类别，有着不同于其它金融资产的发展规律，对此国内外的学者已进行了广泛的研究。这类文献的内容涉及到PE运营过程中的委托-代理问题、组织形式及投资策略等PE运营管理的全过程。在PE运营规律方面，GompersandLerner（1996）认为合伙协议条款发挥作用的条件是投资过程中“委托-代理”导致严重问题和风险投资业供求关系发生重大变化；国内学者田增瑞

7、(2001，2002)，谈毅(2000)等对PE运营过程中由于信息不对称导致的效率损失问题做了相关研究；黄嵩，魏恩遒和窦尔翔（2011）还对PE创造价值机理进行研究，认为无形资产在PE价值创造的过程中具有决定性作用。在PE运营管理特征方面，Lerner(1994)，Gomp-ers(1995)和SorensonandStuart(2008)等对PE投资过程中采用的期权激励、分阶段投资和联合投资等投资策略在减小投资风险方面的作用进行了深入研究；Pagano，PanettaandZingales(1996)，Brau(2003)和Bi-enz(2005)等

8、均证实了PE资产组合选择IPO方式退出时具有较高的溢价。PE具有投资周期长、流动性差和信息披露