民营企业中期票据发行利率溢价问题研究

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1、民营企业中期票据发行利率溢价问题研究　　摘要：随着中国信用风险的逐步显性化，民营企业信用债的信用违约风险问题逐渐成为市场关注热点。本文通过构建一条民营企业中期票据发行利率溢价曲线，重点分析了该曲线的特征及影响曲线波动的主要因素，并对该曲线的未来走势进行预测。关键词：民营企业中期票据利率溢价曲线信用风险随着银行间债券市场的发展以及发行主体的不断扩容，民营企业逐步成长为其中重要的一类市场参与者。同时，随着“超日债”违约事件出现、刚性兑付预期打破，中国信用风险逐步显性化，民营企业信用债的信用违约风险问题逐渐成为市场关注的热点。在中国当前的

2、市场环境下，国企与民企在违约风险概率上仍存在明显区别，多家研究机构（如中信证券、中金公司等）的投资策略报告提及规避中低等级民营企业信用债，因而民营企业信用债发行利率溢价，即所谓的“所有制溢价”便成为中国信用债定价中存在的一个特殊问题。为研究民营企业债券发行利率溢价问题，本文拟构建民营企业中期票据发行利率溢价曲线，选择中期票据主要是因为其样本数据更为丰富，期限结构也比较多样，能更好地分析不同期限中期票据发行利率溢价情况。9本文拟分析以下几个问题：第一，民企中票发行利率是否存在“所有制溢价”？第二，如民企中票存在发行溢价，其溢价程度、溢

3、价波动特征如何？第三，该发行溢价主要与哪些因素相关？这些因素中哪些是最主要的？第三，未来民企中票发行利率溢价是否还存在，溢价程度、波动情况将如何变化？民企中票发行利率溢价曲线的构建为使利率溢价曲线只反映“所有制溢价”情况，尽量剔除其他因素的影响，本文从存续期内所有无担保中期票据中将民营企业中期票据筛选出来。截至2014年5月末，无担保中期票据共发行1807只，其中民营企业共发行168只1。数据采集完成后，将同一月份发行的相同期限、相同信用等级的民企中票发行利率的加权平均与市场总体加权平均利率做差（以发行金额为权重），再对不同期限、不

4、同信用等级的利率溢价曲线进行算术平均，从而得出总的民企中票发行利率溢价曲线（以下简称民企中票溢价曲线，见图1）。9从该曲线走势来看，自2010年开始，除个别月份外，民企中票发行利率均比市场总体水平要高，这基本回答了本文的第一个问题，即在剔除其他因素后，“所有制溢价”现象在中国信用债市场的确存在；另外，自2011年9月份起，民企中票溢价曲线的波动明显加大，这也符合中国债券市场信用风险逐步显性化的现状，因而本文倾向于认为民营企业信用风险的确要比其他类型企业要高。民企中票溢价曲线的特征（一）总体溢价水平呈上升态势本文将各年平均的民企中票发

5、行利率溢价情况与各信用等级中票发行加权平均利率的利差进行比较，结果见表1。总体来看，与信用等级利差平均值相比，2011年及2012年民企中票发行利率溢价水平约为前者的1/4至3/1，2013年约在1/2左右，2014年1～5月达65%，其相对水平呈上升态势；从绝对水平来看，2010年以来民企中票发行利率溢价水平也一直呈上升态势。（二）民企中票溢价曲线波幅更为剧烈本文将民企中票发行利率溢价数据序列与同期限市场整体中票发行利率及AA等级中票发行利率进行简单比较（选择AA等级主要是因为民营企业位于这一等级序列的比重最大）。由图2可以看出，

6、市场总体走势有一定的趋势性，单边上扬或下降的情况比较多，民企中票溢价曲线波幅则更为剧烈，上扬或下降的数据点很少超过3个月。同时还能够看出，民企中票溢价曲线的波动与市场总体利率的波动没有明显关联。9编者注：“总体票面利率”改为“左轴：市场总体样本中票发行利率”，“AA票面利率”改为“左轴：AA级中票发行利率”，“民企利率溢价改为“右轴：民企中票发行利率溢价”（三）季末效应不明显从季节性来看，2010年至2014年一季度，民企中票发行利率溢价数据序列在一季度均值为0.2291%，二季度均值为0.3121%，三季度为0.2606%，四季度

7、为0.1293%。其中，二季度最高，四季度最低，但通常四季度发行只数及金额也比较小；从季末效应来看，季末月份（即3、6、9、12月）均值为0.2225%，与总体均值0.2399%相差不大。（四）内部差异性较大从民企中票溢价曲线得出的过程来看，民企中票不同期限、不同等级下的溢价情况往往表现出不同特征，个体差异较大。这说明本文既要分析总体利率曲线的情况及影响因素，也要分析不同期限、信用等级下溢价曲线的不同特征。民企中票溢价曲线的主要影响因素（一）资金面对民企中票发行利率溢价的影响9资金面是造成信用债利率波动最为重要的因素之一，对信用债利

8、率的影响也显而易见，即资金紧张时发行利率抬升，资金宽松时发行利率下行，但对于民企中票溢价曲线是否有影响、如何影响则难以确定。银行间隔夜拆借利率能够大体测度银行间资金面状况，因此本文将民企中票发行利率溢价与银行间隔夜拆借利率进行比较（见