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1、资产证券化中的基础法律关系解析徐冬根上海交通大学凯原法学院教授 关键词:证券化/SPV/法律关系 内容提要:在资产证券化法律关系中,特设目的实体(SPV)处于核心地位。SPV与其他各主体之间的法律关系,如原始权益人(发起人)向SPV转让资产的法律效力,原始权益人(发起人)向SPV承担瑕疵担保责任等,比较典型地反映了资产证券化业务法律关系的特征。SPV对原始债务人享有请求权、受领权、处分权和相应的从权利,而原始债务人对SPV则享有抗辩权和抵销权。 对于什么叫资产证券化(AssetSecuritization),即使在证券化的发源地美国,到目前
2、为止并无立法机构或政府部门在一部法律或法规中给“资产证券化”下过专门的定义。而学者们则根据各自的理解,提出了各种不同的见解。美国学者ThomasAlbrecht将资产证券化定义为由发起人将金融资产进行汇集和分离并将其现金流重新包装成具有流动性的证券,使其能在资本市场上顺利出售和转让的过程。美国学者Shenker则认为,资产证券化是指股权或债权凭证的出售,该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益,这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险,以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权
3、利益或债权有更多的流动性。 显然,上述关于资产证券化的定义主要是一些从事金融与投资的学者所作的理论上的定义。我们认为,从法律角度看,资产证券化是指由原始权益人(Originator,又称“发起人”或者“转让人”),将其能产生现金流的资产(债权)进行重新组合,转让出售给特设目的实体(SpecialPurposeVehicle,又称“受让人”)即SPV,SPV通过信用增级(CreditEnhancement),使其受让的该资产(债权)的信用级别得以提升,并维持在一定投资级别水平,然后以该资产(债权)为基础向投资者发行证券,用发行证券筹集的资金,支付原
4、始权益人(发起人)作为转移资产的对价,然后用受让资产(债权)产生的收入向证券投资者支付证券本息的过程。 资产证券化过程中牵涉到许多法律主体,其中包括原始权益人(发起人)、原始债务人、SPV、证券投资者、商业银行、券商、信用提升机构、律师事务所等中介机构,而其中SPV处于这些法律关系的核心地位。SPV与原始权益人(发起人)以及与原始债务人之间的法律关系是资产证券化的基础法律关系,比较典型地反映了资产证券化问题的法律特征。 一、 SPV与原始权益人(发起人)之间的法律关系 SPV与原始权益人(发起人)之间存在资产(债权)转让关系。通过资产(债权)
5、转让合同,SPV受让原始权益人(发起人)的资产(债权),并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。至于SPV应向原始权益人(发起人)支付的资产受让款项,通常要在SPV收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后,再向原始权益人(发起人)支付。(SpecialPurposeVehicle，简称SPV。在证券行业，SPV指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资．是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。SPV的原始概念来自于中国墙（Chi
6、naWall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。) (一)原始权益人(发起人)向SPV转让资产的法律效力 在资产证券化过程中,为了达到隔离原始权益人(发起人)破产风险的目的,确保原始权益人(发起人)向SPV转让资产具有法律效力,资产转移必须采取“真实出售”的形式。所谓真实出售(TrueSale),是指各方当事人在合同中明确表示交易性质为资产(债权)销售且与该资产(债权)相关的所有权益和风险全部按照公平的市场价格转让给受让人的金融资产转让行为。真实出售没有统一的定义。法院通常根据以下一些标准作出判断:第一,双方当事人在交易中
7、的真实意思表示是资产(债权)买卖行为还是一种担保贷款行为;第二,如果不考虑当事人的意思表示,那么与金融资产(债权)相关联的风险和权益是否全部转移给受让人?对已经转让资产的风险是由转让人承担还是由受让人承担?第三,受让人对所受让的资产是否获得相应的权益?有时,如果转让合同约定由转让人承担所有的资产(债权)风险,SPV对发起人保留追索权,则这种交易可能被法院认为是担保贷款而非资产证券化中的真实出售。第四,发起人所转让的资产(债权)是否可以被退还?如果转让合同约定SPV有权追索发起人,要求其继续履行合同,则该交易应作为”真实出售”对待;如果SPV追索发起
8、人,要求退还所购买资产,返还购买资产的款项,则属于一种担保贷款。 从法律层面上看,根据英国、法国、德国等大多数国家的法律
