区域集优直接债务融资方案相关内容

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艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅薇袈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿莅蒂羈膂芁蒁肀莇蕿蒁螀膀蒅蒀袂莅莁葿羄膈芇薈肆羁薆薇螆膇蒂薆羈罿蒈薆肁芅莄薅螀肈芀薄袃芃蕿薃羅肆蒅薂肇芁莁蚁螇肄芇蚀衿芀膃蚀肂肃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿蚆肈腿薈蚅螈羂蒄螄袀膇莀螄羂羀芆螃蚂膆节螂袄肈薀螁羇芄蒆螀聿肇莂蝿蝿节芈袈袁肅区域集优直接债务融资方案是在人民银行的指导下，中国银行间市场交易商协会组织中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债公司”）等市场成员共同实施的解决中小企业融资难问题的创新工作机制。其模式是依托地方政府经济管理部门、金融宏观调控部门，联合承销机构、信用增进机构和其他中介机构，建立贯穿企业遴选、信用增进、风险缓释、后续管理等环节的风险分散分担机制，共同推动中小企业依托银行间债券市场开展直接融资。 　　而中债公司在区域集优直接债务融资方案中承担着为中小企业提供信用增进的关键作用。众所周知，区域集优直接债务融资方案的核心是引入地方政府财政资金建立风险共担机制，即：如果“区域集优”框架下的债券出现违约，由中债公司对投资人承担偿付义务，再由当地政府建立的发展基金向中债公司提供一定的风险补偿，以体现政府对当地企业融资的支持。与此相应，中债公司可以大幅降低发行企业的遴选标准，从而支持更多的地方企业通过直接债务融资市场进行融资，推动地方经济发展。业内专家表示，区域集优直接债务融资方案是在新的经济金融形势下支持中小企业发展的重要创新。该方案的推出为地方政府经济管理部门支持实体经济发展提供了重要渠道和有力抓手，也为各类金融中介机构业务转型提供了良好契机。 　　在区域集优直接债务融资方案的实施中，中债公司既是专业信用增进和风险管理的提供商，又是项目的整体组织者和协调者。中债公司在区域集优项目中的具体职责包括：一是联合市场参与主体确定企业遴选标准；二是为地方政府遴选的符合发行标准的中低信用等级企业提供信用增进，拓宽企业融资渠道，发挥债券市场基础作用；三是协助地方政府建立直接债务融资发展基金，充当地方政府支持中小企业融资的顾问；四是把握工作进度，制定工作标准，汇总各方信息，推动项目持续开展。 政府参与的好处在于，一是解决了信息不对称问题，可以很快遴选出最优秀的企业。“以佛山为例，佛山市金融工作局的一个工作就是负责企业上市，因此对优秀企业的数据掌握得更多，比如税收和科技发展情况，因此节约了不少遴选和发行时间。”政府参与的第二个好处是，在区域集优模式下，政府出资建立中小企业直接债务融资发展基金，当发行企业和担保机构无法偿付到期资金时，由该基金偿付，这在本质上为发行集合票据提供了政府担保，为票据发行增信，平复中介机构“心里没底”的情绪。区域集优直接债务融资模式创新的主要特点——关于中小企业区域集优直接债务融资模式创新的若干问题（下）　　区域集优直接债务融资模式是指一定区域内具有核心技术、产品具有良好市场前景的中小非金融企业，通过政府专项风险缓释措施的支持，在银行间债券市场通过发行中小企业集合票据的债务融资方式。这项创新从中小企业直接债务融资特点出发，根据我国经济发展的形势任务和目标要求，结合我国的实际情况，对利用直接债务融资市场助推中小企业发展进行新的探索和尝试。与此前中小企业融资模式相比，有着明显的特点和区别。　　一、运作方式 　　区域集优直接债务融资模式较以往模式有多方面的改进：在企业遴选阶段，地方政府专业部门能够依据地方产业规划和政策，利用对当地企业的了解，组织对发债主体的推荐，然后由承销机构在推荐的企业范围内遴选企业；在发行准备阶段，地方政府将联合有关机构，组织落实风险缓释措施，有力破解制约中小企业直接债务融资发展的核心问题；在发行后续管理中，地方政府、相关金融管理部门将在风险防范、预警及违约事件处置中发挥应有的协调、督促等作用，以增强债务市场抵御风险的能力，保护投资者利益。　　具体来说，区域集优直接债务融资模式涉及地方政府、相关金融管理部门、债券承销机构、信用增进类机构、市场中介组织等参与方。各参与方应按约定履行责任和义务，通过有效的职能整合和沟通协调实现整体工作推进。　　地方政府通过发挥政策、资源优势，对当地的区域集优工作进行统筹协调。例如，加大对中小企业融资的政策支持力度，加强当地金融生态建设和市场信用体系建设；加强对当地相关政府部门和机构的工作协调，选择推荐参与区域集优的企业，并与承销机构沟通，协助其进行企业遴选，开展直接债务融资工具发行前期准备工作；综合运用财政支持等多种手段，建立债务融资风险缓释基金，协调当地担保机构，有效实现中小企业直接债务融资工具风险缓释；加强对直接债务融资工具发行企业的指导，约束企业行为，协调做好违约事件的应对处置；有条件的地区还可以落实发行费用补贴、税收返还等优惠措施，鼓励中小企业开展直接债务融资。　　相关金融管理部门通过发挥信息纽带优势，做好中小企业直接债务融资的支持工作。例如，开展政策指导，对地方政府的企业遴选工作提供金融政策和市场信息咨询；跟踪监测直接债务融资工具存续期间发行企业状况，提高当地发行主体信息透明度；协助做好突发事件协调处置工作，维护当地直接债务融资市场的有序运行；扎实推进区域内中小企业信用体系建设，建立支持中小企业发展的良好信用环境等。　　与现有直接债务融资模式相比，区域集优直接债务融资模式为商业银行等承销机构实现服务创新提供了新的机会。由于区域集优集中了当地资质优良、潜力大的中小企业，在节约承销机构选择企业时间成本的同时，对承销机构提出了更高的金融服务要求。承销机构应当围绕地区产业集群的特点推动服务创新，以企业为载体，以产业为集群，发展如特色农业、文化创意产业、高新技术产业等特色中小企业融资工具。应当形成支持不同发展周期、不同融资特性的中小企业直接融资服务链条，根据企业不同情况，选择适宜的融资服务方式：对条件成熟企业可以承销发行中期票据、集合票据等基础性直接债务融资工具；对暂不满足发行条件但资质优异的企业，可以提供传统金融服务，加大客户挖掘和培育的深度和广度；对一些企业，可以研究推出债股联动类、资产支持类、高收益类等综合性创新产品以满足企业个性化融资需求。当然，提供上述创新服务的前提，是承销机构按有关规定履行好其承担的原有职责。　　在区域集优模式中，信用增进类机构是专业的信用增进、风险经营的服务提供商。信用增进机构应按照业务标准，对地方政府和承销机构遴选的企业进行选择，对符合业务标准的企业提供信用增进服务，对暂时不符合业务标准但具有成长性的企业提供辅导；要进行发行后管理，对发行主体的偿债履约能力进行持续动态管理；协助建立直接债务融资保障专项基金，担任地方政府支持中小企业融资的顾问；出现信用增进后违约事件时，应履行有关合同，代偿债务并处理后续事宜。　　评级机构、律师事务所、会计师事务所等机构要维持独立地位，发挥专业功能，通过客观、独立、公正的专业工作，消除市场的信息不对称，承担对企业的调查、辅导和跟踪监测职能。 　　二、风险缓释　　风险缓释措施的落实决定了区域集优直接债务融资模式的成败。一个区域内风险缓释基金的规模直接决定了该地区区域集优直接债务融资可能实现的规模。在合理的金融杠杆倍数下，风险缓释措施落实越有效，可以提供的对外保护额度越大，则区域内中小企业能够实现的直接债务融资规模就越大。　　在区域集优直接债务融资模式中，风险缓释措施有两种可行的方式：一是由政府及社会出资设立直接债务融资风险缓释基金。二是组织地方信用增进机构作为反担保机构，提供包括抵押、质押、保证在内的各种风险缓释措施。中小企业直接债务融资风险缓释基金是落实中央关于完善中小企业信用担保体系指示的重要举措，具有合理的资金来源渠道、科学的风险代偿机制，是可行的风险缓释和偿债保护措施。根据《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》，应“设立包括中央、地方财政出资和企业联合组建的多层次中小企业融资担保基金和担保机构。各级财政要加大支持力度，综合运用资本注入、风险补偿和奖励补助等多种方式，提高担保机构对中小企业的融资担保能力”。根据这一精神，直接债务融资风险缓释基金将以“统一设计、统一规划、统一管理、统一标准”为原则，以“风险代偿”为设计思路，按照两个层次形成性质不尽相同的风险缓释基金：地方政府专项支持资金。地方政府可根据地方财力，自主自愿地按照程序出资设立风险缓释基金；经地方政府认可，由社会、企业（包括担保机构）形成风险缓释基金。相对来说，地方政府出资的风险缓释基金可以直接作为直接债务融资工具发行的风险缓释措施，无需再做其他分散风险的安排，效率肯定较高，但当直接债务融资达到一定规模时，地方政府需要对基金进行补充或寻求其他办法；以再担保等方式进行风险缓释时，因要开展尽职调查并做其他分散风险安排，效率要低一些。　　无论采取什么形式的风险缓释措施，关键还在于偿债保障基金的真实到位，不允许出现资金抽离、挪作他用的行为，并且要高度重视风险缓释基金的保值增值。该基金可以购买国债、中央银行票据及信用等级较高的企业债券，除此以外不得作其他安排。因此要有相应的制度设计，保证利益攸关各方对基金进行审慎监管。例如，基金的所有权在偿付违约债务之前为出资人所有，但由承销机构开立专门账户，由出资人、承销机构、信用增进机构共同监管。　　三、信用评级　　与以往的中小企业债务融资产品相比，区域集优直接债务融资产品具有一些优势：发行主体经过层层遴选，在地方政府、有关金融管理部门、信用增进机构及其他中介机构的共同辅导下，会有明显改进的公司治理结构、财务管理制度及较高的债务融资尽职履责意识。区域集优直接债务融资产品采用了专业化的信用增进手段，建立了偿债风险保障。同时，通过地方政府、有关金融管理部门及其他参与主体的协调合作，在违约事件发生时处理问题的协调效率及外围环境明显改变。区域集优直接债务融资模式集合了与当地经济、金融发展密切相关的力量，具有较好的信息监测能力，约束发行主体行为的能力进一步增强，从而为发行后的风险防范、预警和管理提供了便利。区域集优直接债务融资产品是参与各方合力推动的成果，具有各方共同关注、推动的动力和环境。总之，区域集优直接债务融资创新模式对投资者利益的保护，与一般中小企业融资产品的高风险特征相比存在差异。 　　同时，因投资人结构也出现了变化，例如由于当地投资机构对发行体更为了解，所以当地机构可能会变为此类产品的主力投资人。在这种情况下，产品要不要评级由发行人与投资人协商确定。当然，评级机构也要认真研究此类产品的结构变化对评级体系、方法带来的影响。　　四、产品定价　　区域集优直接债务融资产品的定价问题备受关注。区域集优直接债务融资产品的定价应当考虑两个方面：一是定价基准。中小企业自身资质决定了其是融资市场中的弱势一方，其发行的产品需要承受较高的定价；二是债务代偿降低了风险溢价水平。与未采用信用增进的融资产品相比，区域集优直接债务融资由于具有了较高信用等级主体的信用保护，产品定价要参考信用增进机构的信用情况，定价水平因此应当体现产品结构和特性。在实践中，由于我国信用债市场尚未出现违约案例，产品定价方面没有形成可行的违约定价模型，所以增信后产品的定价还在探索之中。我们无法改变市场的认知，但市场会因事件而变化。　　五、投资者队伍建设　　投资者队伍的规模和结构决定了融资产品的流动性。因此，为了使中小企业直接债务融资工具具有可持续性，其二级市场应该具有一定的流动性，而流动性必须靠不同风险偏好的多类机构参与才能完成。应当积极鼓励和引导证券公司、保险公司、基金和其他合格的机构投资者参与区域集优直接债务融资产品投资。这既符合扩大投资者队伍，丰富参与主体类型，实现中小企业债务融资可持续发展的要求，也满足投资主体扩大投资范围、实现多样化资产配置的需求。佛山区域集优模式一、佛山区域集优模式的基本情况1、区域集优模式的概述区域集优，全称为区域集优中小非金融企业债务融资模式，实际上是指一定区域内具有核心技术、良好发展前景的中小非金融企业，通过地方政府专项风险缓释措施的支持，在银行间债券市场发行债务融资工具的模式。这种专项风险缓释措施是按照市场化原则设立，合法合规运作并接受市场监督。2、佛山区域集优模式的概况本期集合票据是通过区域集优模式发行，其最大特点是“政府资金支持、中介机构让利、工作流程集优”，即：地方政府组织协调，发起设立中小企业直接债务融资发展基金，并对发债企业给予财政补贴；主承销商、增信机构、地方反担保机构及其他中介机构收取最优惠费率，有效降低企业的发行成本；地方政府、人民银行分支机构、主承销商与增信机构共同组成项目工作小组，协同地方反担保机构及其他中介机构，建立“统一认可的业务标准、统一行动的工作机制、统一执行的审批流程”，提高各中介机构的工作效率，为区域内中小非金融企业实现批量化、规模化的债务融资。本期集合票据是在佛山市人民政府的组织协调下，由主承销商国家开发银行与中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增信”）在项目开发前期共同制定了《佛山市区域集优债务融资方案》（以下简称“《方案》”），《方案》提出由佛山市人民政府、人民银行广州市分行和佛山中心支行（以下或简称“人行佛山中支”）、国家开发银行和中债增信成立项目领导小组，负责整体项目的组织、领导和协调工作，领导小组组长由佛山市市委书记亲自担任。项目领导小组下设项目工作小组，具体负责项目的推进和工作的落实。 项目工作小组按照《方案》制定了发债企业的遴选标准，明确了项目推进时间表，并联合其他各中介机构共同遴选项目，共同完成尽职调查工作。项目工作小组成员各施其职，互相配合，在既定时间内高效完成本期集合票据的有关工作。二、政府牵头组织在佛山区域集优模式中，地方政府的支持与政策保障发挥着重要作用。佛山市人民政府指定佛山市金融局为本期集合票据发行工作的牵头单位，具体负责推进佛山市区域集优债务融资的实施、宣传和统筹工作。具体情况如下：1、负责优质企业遴选工作佛山市金融局按照《方案》中明确的发债企业遴选标准，结合地区产业政策推荐拟发债企业的名单，并重点从企业规模、经营效益、税收及诉讼情况等方面对进行把关，并于2011年8月11日出具了《关于推荐广东省佛山水泵厂有限公司等七家企业发行佛山市2011年度第一期中小企业集合票据的函》（佛[2011]123号）。2、配合落实相关中介机构佛山市金融局遴选地区内具备资质的反担保机构，并经中债增信确认，由广东集成融资担保有限公司、广东中盈盛达融资担保投资股份有限公司、广东稳当融资担保有限公司、广东金世昌融资担保有限公司承担本期集合票据的反担保责任，对联合发行人产生的追偿债权提供连带责任反担保。此外，佛山市金融局联合国家开发银行、中债增信，共同组织发债企业与反担保机构、评级机构、律师事务所进行联合谈判，为发债企业争取最优惠的中介服务费率，降低发债企业的融资成本。3、设立中小企业直接债务融资发展基金佛山市人民政府发起设立了中小企业直接债务融资发展基金（以下简称“发展基金”）。发展基金是由佛山市人民政府以财政资金出资设立而形成的对发债企业通过区域集优实现债务融资提供保障的专项基金，出资规模为1亿元，基金账户设立在国家开发银行广东省分行。发展基金将由佛山市人民政府、人行佛山中支、中债增信和国家开发银行广东省分行共同监管。4、落实对发债企业的补贴政策为有效降低发债企业的融资成本，佛山市人民政府承诺将每年按照发行金额的2%提供补贴，原则上以现金直接补贴到发债企业或反担保机构，另可包括享受现有的担保基金优惠以及通过财政、土地优惠政策给予支持。5、加强对发债企业的监管本期集合票据发行后，佛山市金融局将加强对发债企业在票据存续期的管理，并连同佛山市各级区政府主动了解发债企业的守法经营情况，配合主承销商加强对发债企业的督导和管理，督促发债企业按时还本付息和履行信息披露义务，促进佛山地区债务融资市场有序健康发展。三、人民银行全程参与在佛山区域集优模式中，人民银行广州分行指定人行佛山中支负责协调项目推进，具体情况如下：1、人行佛山中支根据佛山市金融局推荐拟发债企业的名单，主要从金融政策和市场认可的程序进行把关，重点审核企业信贷信息、资信状况。2、本期集合票据发行后，人行佛山中支将对企业经营状况和资金使用状况跟踪监测，协助督促发债企业按时履行还本付息和信息披露义务及合同义务。3、人行佛山中支将协助做好发展基金的日常监督管理工作。四、发展基金设立与监管佛山市人民政府为佛山地区开展区域集优债务融资模式而专门设立了中小企业直接融资发展基金，该发展基金是以财政资金出资设立而形成的对参与企业通过区域集优实现债务融资提供保障的专项基金。佛山市人民政府、人行佛山中支、中债增信、国家开发银行广东省分行共同签订了基金监管协议，四方约定： 1、发展基金由佛山市人民政府出资设立，基金规模最高为1亿元。2、发展基金以专户形式在国开行广东分行开立，由佛山市政府、人行佛山中支、中债增信、国家开发银行广东省分行四方共同监管。3、发展基金仅用于佛山区域集优项下任何一个发行人和反担保机构同时违约时向中债增信偿付，偿付规模为佛山区域集优项下债务融资工具累计发行总额的5%。__2011年11月05日07:50  来源：中国经济网—《经济日报》  　本报北京11月4日讯记者刘溟报道:中国银行间市场协会副秘书长杨农今天宣布,首批两只区域集优中小企业集合票据发行成功,来自广东佛山和山东潍坊的11家中小微型企业率先通过区域集优模式共募集资金5.39亿元。　　这两只中小企业集合票据的债项评级为AAA级,发行期限3年,发行利率6.2%,主承销商都是国家开发银行,地方政府担任组织协调人,并由中债信用增进投资股份有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任担保。其中,山东潍坊市2011年度第一期中小企业集合票据设立的专项风险缓释措施是由地方政府设立中小企业直接债务融资发展基金,初始规模不低于2亿元;广东佛山市2011年度第一期中小企业集合票据设立的专项风险缓释措施是由地方政府设立中小企业直接债务融资发展基金,规模1亿元,同时,地方政府每年按照发行金额的2%为发行人提供补贴。　　发行人之一的山东创智新材料科技有限公司总经理董兴梅表示,此次债券发行最大的特点是快和长。快是指融资准备期短,从开始接触这个项目到发行成功前后只有4个多月,而发行期限则有3年,这使得这家科技型小企业能更加从容地安排使用资金。　　区域集优融资模式是我国债务资本市场上的又一项创新,它是指一定区域内具有核心技术、产品具有良好市场前景的中小非金融企业,通过政府专项风险缓释措施的支持,在银行间债券市场通过发行中小企业集合票的债务融资方式。全国首家区域集优债昨总结“佛山经验”大洋新闻时间:2011-11-09来源:广州日报作者:陈昕宇 　　区域集优债模式将计划推广到整个广东地区，让更多的中小企业可以发债　　本报讯（记者陈昕宇通讯员欧颖诗）佛山第一期全国首创区域集优债集优模式中小企业集合票据发行总结会昨日举行。记者从会上获悉，作为全国第一支上报、第一批通过区域集优模式发行中小企业集合票据的试点城市，佛山市政府支持并参与合作方谈判，降低了准入企业的标准及各项中介费用。据透露，佛山将继续发动更多中小企参与区域集优债，推出第二、第三批发债企业。 　　目前佛山市政府推荐的区域集优框架下的发债企业40余家，计划发行金额超过20亿元，同时区域集优债模式在佛山成熟后下一步将有望在全省逐市进行推广。　　经验：　　政府参与谈判降低中介费用　　佛山市副市长冼瑞伦总结称，佛山区域集优债在短短3个月时间内完成了各项审批、发行效率远远高于国内其他债券的发行效率，为企业节约了成本，同时由于市政府通过与合作方谈判，降低了准入企业的净资产等标准及各项中介费用，使得更多的中小企业能够参与区域集优债项目，有效地缓解了佛山中小企业的融资难题。　　而作为第一批发债企业代表的佛山天安塑料有限公司总裁吴启超也透露，此次区域集优债的发行周期达到3年，远远超过此前向银行贷款1年期的限期。“企业据此可以重新制定更长远的发展计划，且票面利率仅为6.2%，降低了企业的融资成本。”吴启超表示，获得“输血”后也为该公司股权上市奠定基础，公司将更规范运作，提升管理水平树立信用形象，努力进入股权资本市场。　　展望：　　参与发债企业有望超40余家　　据介绍，佛山将继续发动更多中小企参与区域集优债，推出第二、第三批发债企业。为此，中债公司前日在广州与佛山市政府正式签订了合作框架协议，标志着双方合作进入了常态化的快车道，中债公司表示，将帮助佛山市建立企业直接债务融资的长效机制，进一步改善区域的资信状况，提升佛山市的信誉和市场知名度，优化地方企业融资环境。　　中债公司相关负责人透露，目前佛山市政府推荐的区域集优框架下的发债企业40余家，计划发行金额超过20亿元。中债公司已经完成了10亿元规模的尽职调查工作，正在积极推进已尽调项目的业务审批和后续项目的调查工作。　　吴德礼透露，佛山第二期区域集优债有望最快在3个月内完成。“区域集优债模式在佛山试点成熟后，将计划在整个广东地区，采取逐市推广的方式让更多的中小企业可以发债。”深圳区域集优债务融资模式解决中小企业融资问题2011年11月09日09:08来源：中国钢企网 交易商协会与深圳市政府、人行深圳市中心支行签署三方合作备忘录深圳商报讯记者朱丽华昨日，中国银行间市场交易商协会与深圳市人民政府、人行深圳市中心支行在深圳签署了《借助银行间市场推动深圳市经济发展合作备忘录》。人行深圳市中心支行行长张建军称，该备忘录的签署，为深圳中小企业利用银行间市场创新性的融资工具筹集资金提供了可能和政策保证。市委常委、副市长陈应春出席了签署仪式。 一深圳金融业内人士对记者表示，国内首批区域集优中小企业集合票据已完成发行，广东佛山和山东潍坊两地共11家中小企业通过该模式募集到5.39亿元资金。该备忘录的签署也意味着，深圳也有望发行区域集优债助中小企业获得直接融资。据悉，目前银行间市场融资已发展成为企业融资的重要渠道，不少企业通过银行间市场的短期融资券、中期票据等债务融资工具获得直接融资。张建军称，截至2011年10月23日，已经有累计1006家企业在银行间市场发行债券融资工具逾5万亿元，未到期余额近3万亿元。近年来，深圳企业在银行间市场直接融资规模不断扩大，但在全国所占的比重仍然偏低。人行深圳市中心支行数据显示，截至今年10月底，注册地为深圳的27家企业累计发行非金融债务融资工具1070.25亿元。其中，4家战略性新兴产业的企业注册发行债务融资工具17只，募资527.3亿元。记者了解到，为了解决中小企业融资难，今年银行间市场交易商协会提出了区域集优债务融资模式——依托地方政府主管部门和人民银行分支机构，共同遴选符合条件的地方企业，由中债信用增进投资股份有限公司提供担保，联合银行、地方担保公司和其他中介机构为企业做债务融资服务方案，并提供全产品线金融增值服务的业务模式。而中小企业集合票据不同，区域集优融资机制的核心就是引入地方政府资源助推中小企业发债——由地方政府成立中小企业直接融资发展基金，作为风险缓释措施，即当发行企业无法偿付到期资金时，由该基金偿付。金融业内人士称，该模式可以让那些因信用评级低的中小企业根本无法在债券市场直接融资。据悉，国内首批拟发行的区域集优中小企业集合票据(广东佛山、山东潍坊、江苏常州三地)金额为13.89亿元，共涉及25家中小微型企业。截至目前，广东佛山、山东潍坊两只区域集优债已成功发行，11家中小微型企业率先通过区域集优模式募集资金5.39亿元。张建军称，三方合作备忘录的签署，对促进深圳优质企业深入参与银行间市场交易、拓宽融资渠道创造了良好的机遇，同时，对解决中小企业融资难将提供有益的探索。目前，深圳共有近38万家中小企业，但仅有不足1万家中小企业享受了银行信贷服务。为解决中小企业融资难，交易商协会开创性提出区域集优债务融资模式，设置信用增进和政府发展基金两大保障机制，能有效缓解风险，是对中小企业直接融资方式的一种探索和创新。陈应春说，该备忘录的签署对缓解我市中小企业融资难，保持深圳经济平稳健康发展具有重要的意义。这次人民银行和交易商协会推动的区域集优债是对中小企业直接融资方式的一种探索。区域集优债在当前信贷资源和上市资源十分紧张的情况下，为中小企业开辟了新的融资渠道，同时，也在帮助政府引导经济转型，防范市场风险，引导民间资本回流实业，在完善中小企业财务制度方面具有独特优势。各区、各部门要抓住这次机遇，开展多种形式的政策解读宣讲活动，让企业了解利用银行间市场业务满足自身发展融资需求。(来源：深圳商报)中国债券信息网【消息】 区域集优票据发行“破冰”佛山创新中小企业融资模式，“佛山市2011年度第一期中小企业区域集优票据”在银行间债券市场正式发行，这意味着佛山成为国内首批通过区域集优模式发行中小企业集合票据的城市。据悉，佛山首期集优债涉及7家中小企业，总融资额为3.59亿元。今年规划中的佛山中小企业集优债将通过分期分包发行的方式，达到20亿元融资总规模，惠及更多中小企业。　政府引导创新融资模式　广东省佛山市金融工作局局长曾昭武接受中国证券报记者专访时介绍说，此次中小企业集优债的发行是银行间交易商协会为解决中小企业融资难问题进行的创新尝试，广东、山东和江苏三省同列为首批试点。佛山在全国率先拿出可行性方案并获批。在该创新融资模式中，佛山市政府组织牵头遴选企业，人民银行广州分行及佛山中支行参与指导，中债公司和国家开发银行广东省分行对入选企业分类制定债务融资方案,并与反担保公司、评估机构等中介机构成立联合工作组对企业进行尽职调查。广东湛江商业银行佛山分行等已确定作为首期集优债的投资者，首期集优债完成注册后，按相关程序办理后即可发行。　与之前的中小企业集合票据不同，集优债发行过程中政府直接负责筛选企业并进行引导，同时会给予一定的融资补贴。曾昭武表示，由于该金融创新属试点性质，政府参与环节较多，包括整体思路和发债企业标准的确定、企业筛选、各方谈判、降低融资成本以及隐性担保等方面。据估算，计入各种费用，企业发债实际年利率约在8%，远低于目前中小企业融资的市场化利率，深受佛山正处于产业升级紧要关头的优秀中小企业欢迎。　据估算，佛山共30多家金融机构，但最多仅可覆盖几千家企业，而佛山区域内中小企业有30多万家，远远满足不了融资需求。在集优债推出后，佛山将形成更全面、更多元化的融资模式。符合条件的可发债融资，不符合条件的在本地以其它方式解决。打造佛山支持中小企业合规融资持续发展的土壤，形成良性循环，培育优秀中小企业走上债券、股票市场。　逐渐形成市场化融资机制　首期集优债能够成功发行，政府的角色不可或缺。从提出设想到推出方案，佛山市政府在中小企业准入标准、筛选甚至律师、评估、担保公司等中介机构价格方面均参与谈判，降低企业融资成本。同时也提升了集优债的信用，在初期政府还设立发展基金作为集优债发展专项资金，用以防御风险。　曾昭武表示，目前强调更多的是渠道和创新模式的设计。政府深度扶持的原因在于交易商和中小企业之间缺乏深入沟通机制。“但又不能让政府以融资补贴这类支持常态化，否则政府承受不了那么多，也会让市场变形。”他说，常态化之后，在交易商平台上，关于担保机制、交易成本、发债额度等方面可以逐渐形成市场化的机制，如果各项制度设计得好，能符合优秀中小企业的需求，又使风险可控，佛山的债券市场的潜力可达是数百亿元乃至上千亿元的规模。　曾昭武认为，中小企业债权上市后与股票上市有很多共通之处，企业的自主融资能力会得到提升。首先，企业更加公开透明，促进公司治理结构完善，对企业品牌也是促进。其次，在发债前期过程中，企业已经在转变和提升；经过一番梳理，帮助企业完成诚信建设，对下一步开展其它合作打下了牢固基础。第三，流通性强。债券进入市场后可以通过贴息方式流通，如果能够向广大市民开放，将形成一个很好的新的投资渠道。“它对于全国解决中小企业融资难方面做的探索有推广效应。”曾昭武说。 　中小企业融资期待更多政策支持　今年以来，中小企业经营形势严峻。10月12日国务院常务会议研究确定支持小型和微型企业发展的9条金融、财税政策措施。曾昭武表示，此次佛山区域集优债项目正是基于此做出的新尝试。此前佛山已积极发展创业风险投资基金，配套资本市场发展。全市累计投入2亿多元，股权投资行业发展迅猛。佛山基金数量已近50只，注册资本近100亿元，现已投入40多个项目。　尽管通过集优债开辟了又一条中小企业融资渠道，但曾昭武认为中小企业融资瓶颈破解仍有待更多政策空间释放。他举例说，美国每年对全国各州制定一个免税的发债额度，分配给地方，然后地方政府选择发债企业，购买免税债券的投资者，其所得利息是免收资本利得税的。他认为国内也可以采取类似做法，促进市场发育，进而拓展市场规模，规模扩大之后会开拓出一个新的投资渠道，给社会带来更多回报。希望这个做法能引起相关部门的重视以更好帮助中小企业融资。　曾昭武举例，20亿元规模，按三年期票面利率8%计算，利息所得交税已近亿元。而全国如果有万亿元的市场规模，税收也很可观。但在初期没有优惠政策扶持，市场可能很难快速成长到规模化的程度。由此延伸，国家还可以考虑对担保公司和新型金融机构减免税收，培育市场，这些做法都在间接帮助中小企业。　“对垄断性规模性企业可以重税，但对中小企业要‘放水养鱼’，做大之后，企业会引进人才、设备，会铺市场。进入市场发展的良性循环，市场会和谐共进。”曾昭武说。螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇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薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿螅蝿膁节蚁螈芄蒈薇螈羃芁蒃螇肆蒆荿袆膈艿蚈袅袈蒄薄袄羀芇薀袃膂薃蒆袂芅莅螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂罿袈莂莈羈羁膅蚇羇肃莀蚃羆芅膃蕿羆羅葿蒅羅肇芁螃羄膀蒇虿羃节芀薅肂羂蒅蒁虿肄芈莇蚈膆蒄螆蚇羆芆蚂蚆肈薂薈蚅膁莅蒄蚄芃膇螂蚄羃莃蚈螃肅膆薄螂膇莁蒀螁袇膄莆螀聿荿