中国杠杆率的特征事实、成因及对策

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1、中国杠杆率的特征事实、成因及对策夏小文中国社会科学院研究生院木文通过对比44个样木国家的杠杆率和国内行业的杠杆率后发现，中国杠杆率具有如下特征，首先，近年来中国非金融部门总体杠杆率水平并不异常的高，但是上升速度加快。其次，非金融私人部门信贷缺口持续扩大。再次，微观杠杆率与宏观杠杆率的背离以及房地产部门杠杆率和工业企业部门杠杆率的背离。本文认为，中国杠杆率变动主耍是工业企业部门被动去杠杆与房地产相关部门主动加杠杆相互叠加、整体资木回报率下降、部门间资木再配置和资木收入份额提高的结果。冋吋，具奋软预算约束特征的地方融资平台信贷需求激增，也对宏观杠杆率上升起丫

2、很大推升作用。降杠杆需要宏观经济政策实行宽财政、紧信用、宽货币的组合；同时改进现有融资体制，优化企业融资结构;建立国有企业硬预算约束机制，提高其利率敏感性。关键词：宏观ft杆率;微观ft杆率;去ft杆;2017-09-11基金：国家社会科学基金重点项目“中国城市规模、空间聚集与管理模式研究”(15人几013)Received：2017-09-11引言2016年中国国内生产总值增长6.7%，中国经济对全球经济增长的贡献率超过30%。与此同时，中国全社会总债务率快速上升，经济增长愈发依赖债务融资。中国杠杆率结构、水平及效率引起学界和政策制定者的关注。李扬等(

3、2015)£11、中国人民银行杠杆率研究课题组(2014)m、国际货币基金组织(TMF,2015)U1等最新研究报告均指出，我国杠杆率上升过快，不仅显著高于自身的历史水平，也显著高于其他国家。关于中W杠杆率的争论聚焦于杠杆率的可持续性，即通过债务将储蓄转化为投资，积累的资木存量所带来的产出足以覆盖未来的利息支出。乐观派认为，快速的信贷扩张是良性的，高水平和稳定的W内储蓄通过信贷转化为投资，进而带来增长和利润;悲观派则提出经历过类似信贷繁荣国家的经验证据，认为部分产业产能过剩以及企业部门不断恶化的盈利能力，意味着资本配置不当，因而当前的増长模式不可持续。双

4、方争论焦点的实质在于信贷转化为投资后带來产出的增加是否足以支付债务的利息支出。数据显示，中国杠杆率有两个重要的特征事实:一是在2008年后，非金融私人部门信贷缺口一直处在趋势线上方，并且缺口呈现持续扩大的趋势；另一个是2008年后工业企业部门与房地产开发部门杠杆率之间的背离，以及宏观杠杆率和微观杠杆率之间的背离。因此，关于屮国杠杆率的研究应至少能解释上述两个重要的基本事实。本文认为，中W杠杆率变动主要是工业企业部门被动去杠杆与房地产和关部门主动加杠杆相互叠加、整体资木回报率下降、部门间资木再配置和资木收入份额提高的结果。同时，受益于债券市场繁荣，依靠土地

5、抵押融资和政府隐性扪保，预算软约束的地方融资平台信贷需求激増，也对宏观杠杆率的快速上升起丫很大推升作用。本文剩余部分安排如下:第一部分阐述中W杠杆率的特征事实;第二部分给出本文对杠杆率的特征事实的一个解释;第三部分给出我们对中国高杠杆率的应对之策。、中国杠杆率的特征事实所谓“杠杆”，主要指各经济主体（企业、政府或居民）通过增加负债的方式来扩大投资和消费等活动。“杠杆率”是测度各经济主体债务水平高低的重要指标之一。微观层面，负债与股权之比、资产与负债之比，都可用于直接或间接度量杠杆率。在宏观上，由于经常缺少某一部门（居民部门、政府部门等）完整的资产负债表，

6、导致具体数值难以计算，无法按照微观财务的资产权益角度度量杠杆率，通常采用其他指标作为替代。目前学界对宏观杠杆率有三种度量指标:一是采用社会融资余额与GDP的比值，如IMF（2015）£31，该指标不足之处是没有考虑政府的债务，同时需剔除所伍含的股票融资;二是采用广义货币供应量与GDP的比值（M2/GDP），即通常所谓的货币产出比（宋国青，2014）U1,因为M2是银行的负债，该指标实质是从银行供给方角度，度量的是银行部门的杠杆率;三是采用各部门加总的总债务与GDP的比值（中W人民银行杠杆率研宄课题组，2014）£21，这一指标是从借方角度度量。刘晓光等（

7、2016）边1认为三种杠杆率指标是相通的，其逻辑在于在宽松的货币政策下，货币（M2）、信贷和债务増长通常都较快。目前，学界和政策制定者关于屮国宏观杠杆率和部门杠杆率现状分析众多。如李佩珈等（2015）M研宂了中国各经济主体杠杆率的构成及变化，认为中国整体杠杆率偏低，但企业杠杆率高于国际水平，企业杠杆率高的行业主耍分布在煤炭等重工业。朱鸿鸣等（2016）[7]根据系列会计原则，从供给方视角对中国全社会杠杆率及分部门杠杆率进行了测算，结果显示中国杠杆率显著上升、不同部门加杠杆幅度差异显著，以及中央政府和居民部门的杠杆率有较大的加杠杆或杠杆转换空间。本部分将基

8、于国际比较和国内行业杠杆率的比较，分析和研究屮国杠杆率的特征事实。鉴于国际清算银