上市公司投资效率影响因素研究

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　　上市公司投资效率影响因素研究摘要随着改革开放的步伐，我国民营上市公司开始扩大投资规模，如何使投资资本达到最佳效率也成为了学术界以及商界关心的问题之一。本文主要就是对我国民营上市公司的投资效率进行研究。本文共分六大部分。第一部分为引言，主要介绍了本文的研究背景、研究意义、研究思路、研究方法和相关概念等概括性内容。第二部分主要对国内外学者关于投资效率的相关文献和理论基础进行了研究，并总结了常见的投资效率影响因素。第三部分主要通过对我国民营上市公司样本数据的统计来分析我过民营上市公司的投资现状及其影响因素。第四部分是实证研究部分，运用回归模型对样本进行分析，首先，证明了我国民营上市公司投资效率确有问题，其次，证实了其投资因素与影响因素的相关性。第五部分，主要针对我国民营上市公司的投资效率不佳的原因提出了有效建议。最后，第六部分对本文进行了一个总结，并指出了本文的不足之处及对未来的展望。关键词：投资效率，投资不足，投资过度，委托代理，信息不对称民营上市公司投资效率研究1.引言1.1研究背景及意义1.1.1研究背景 改革开放三十多年以来，随着我国市场开放程度的不断加深和我国对民营企业扶持力度的不断加大，近年来，越来越多的民营企业开始进入资本市场，他们有的选择直接上市、有的通过兼并重组国有上市公司而上市，迈入21世纪以后我国民营企业上市进入了快速发展阶段。已经上市的民营企业也随之开始对外进行投资，以期提高公司价值。投资作为企业成长的主要动力和未来现金流量增加的重要手段，不仅影响着公司的盈利能力、偿债能力、经营风险和外界对其经营业绩和发展前景的评估，而且还是公司财务决策的重要方面之一。因此，现如今，面对多种多样的投资渠道，如何使用好现有资本为企业带来最大的回报已成为民营上市公司发展的关键。虽然目前许多民企上市后都在融资方面获得了最大的便利，但是在投资方面却是不容乐观的。因为我国股票市场盛行短期投机交易之风和庄家操纵的不法行为，民营上市公司经常在股票市场迷失了发展方向，致使投资行为短期化，并在一定程度上被严重扭曲，因而导致公司的投资效率低下，加上其他原因，最终产生非效率投资问题。1.1.2研究意义企业价值的增加从根本上取决于企业的投资决策和投资效率,而企业的投资效率又与企业本身的情况（股权结构、管理机制等等）息息相关。然而，除了企业本身的能力以外，还有许多不确定、不可控的外部因素（政府政策等等）影响着企业投资的效率。因此，研究我国民营上市公司的投资效率具有重要的理论价值和现实意义。针对我国民营上市公司的实际情况，本文主要研究投资新项目的资本性投资。旨在全面客观地揭示我国民营上市公司投资行为中存在的非效率问题、以及其影响因素，并有针对性的提出我国提升我国民营上市公司投资效率的有效建议。 1.2研究思路及研究方法1.2.1研究思路本文以上市公司投资效率的国内外相关理论、已有的研究成果和国内外学者的研究文献为依据，从投资效率的理论基础出发，对民营上市公司和投资效率的概念进行了界定。本文以民营上市公司为研究对象，结合民营上市公司投资效率的现状，以及影响我国民营上市公司投资效率的内外部因素，提出了研究假设，选取2008—2012年民营上市公司的财务数据建立实证研究模型，对我国民营上市公司投资效率进行实证分析。最后根据上述理论基础和实证研究，提出提高我国民营上市公司投资效率的建议。1.2.2研究方法1.理论研究与实证分析相结合。本文基于信息不对称和委托代理这两个理论基础，通过对国内外投资效率的相关文献进行回顾研究，并结合民营上市公司的现状建立假设、做出实证分析。2.定量分析与定性分析相结合。运用股市相关数据定量统计我国民营上市公司的投资效率现状，同时定性分析了我国民营上市公司投资效率的影响因素。 3.使用Excel软件、Evieyers和Majluf(1984)认为，外部投资者可能会由于信息不对称的缘故而降低购买被投资企业债券的价格，从而会导致被投资企业外部融资成本的提高。具体来说，外部投资者出于自身和被投资企业之间信息不对称问题的考量，为了保证自己可以以未被高估的合理价格购买债券而适当的调减被投资企业债券的价格。反之，债券价格下降的趋势会给被投资企业管理层传递证券价格被低估的信息，因而管理层会做出发行债券的融资成本提高的判断，并做出不发行证券和放弃已有投资机会的决定，从而造成了投资不足。2.信息不对称与投资过度Narayanan(1988)等学者认为，由于信息不对称的存在，内部人员比外部人员了解更多关于公司的信息，企业很有可能利用已知的信息套取投资者资金，并投资于净现值为负的项目中，从而导致过度投资行为的发生。国内学者中，潘敏（2003）认为信息不对称问题是引起我国的股权融资下的过度投资行为的因素之一；李青原（2009）等学者在对投资效率进行研究的过程中也发现我国上市公司过度投资的非效率投资行为受信息不对称和代理问题的影响。2.2.2委托代理理论委托代理是指委托人委托并授权代理人代理行使其职权的行为。委托代理关系属于一种契约，是由委托人指定或雇佣代理人为其服务，同时给予代理人一定的决策权力，同时根据代理人提供的服务领域和服务水平支付相应的酬劳。在企业经营管理中，委托代理关系可以理解为公司股东委托职业经理人代为管理公司，并为股东创造公司价值和回报，管理层可以代股东们行使日常的管理权和决策权，而股东根据管理层的职位和绩效支付相应的报酬。委托代理问题的发生主要是由委托人一方和代理人一方目标的不一致和信息的不对称这两方面原因造成的。1.委托代理理论与投资不足 Jensen（1986）研究发现，由于委托代理问题的存在，公司内部的管理人员会利用职权，通过改善自身办公环境、在职消费、以牺牲公司利润为代价扩展自己的事业版图等手段来为自身谋取利益，这些行为最终会损害股东的利益。所以，不管管理层进行投资决策时是否是出于最大化公司价值的目的，外部融资成本都会因为“溢酬”而提高。同信息不对称理论一样，融资成本的提高会使公司放弃一些NPV﹥0的投资项目，从而导致投资不足。2.委托代理理论与投资过度管理层以个人利益最大化为目标，这与股东财富最大化的目标并不一致。之前已经提过，管理层和股东之间目标的不一致也是造成委托代理问题的原因之一。HolthausenandWatts（2001）的研究表明发现：管理层会为了个人利益而将公司多余的资金投入到NPV﹤0的项目中去，从而损害了股东的利益，最终导致投资过度。2.3投资效率的影响因素许多国内外学者都对投资效率的制约因素做出了不同方面的研究。2.3.1公司治理Richardson（2003）通过公司治理结构和自由现金流的联系发现公司完善的治理结构可以减少过度投资行为，Richardson指出设有独立董事的大公司的管理层很少会过度投资。唐雪松（2007）等学者发现我国的公司治理机制可以控制过度投资行为，但是，由于我国市场的不完善等原因，我国的独立董事并未发挥监督管理人员，保护股东利益的作用。2.3.2债务Jensen（1986）认为负债可以用来支付现金股利，管理人员可以自主控制使用的现金流会因此而减少，从而减少自由现金流的代理成本，并减少了投资过度。唐雪松（2007）等学者发现举债可以有效制约我国上市公司过度投资。2.3.3会计信息质量 Biddle，Hilary，Verdi（2009）研究得出，高质量的会计信息可以减少过度投资和投资不足的非效率投资。李青原（2009）研究得出，在其他条件不变的情况下，高质量的会计信息可以减少过度投资，而且在具有较高审计质量的公司中是显著负相关的。此外，政府干预、会计政策稳健性等外部因素也会影响投资效率。3.我国民营上市公司投资效率的现状及其影响因素3.1我国民营上市公司投资效率的现状分析本文以沪深股市的民营上市公司为研究对象，选取2010—2012年年度财务数据进行研究，所有的数据都来自国泰安数据服务中心。为了分析近三年民营上市公司的投资情况，本文以非流动资产作为投资支出；为了确保数据有效可比，去除了财务数据不完整的公司、2010—2012这三年没有始终存在的公司和ST公司，共获得223个民营上市公司样本数据。统计指标包括样本个数、年度投资支出合计数、投资支出合计每年的增加额、投资支出每年的增长率以及投资资产收益率。6.结论与研究展望6.1研究结论本文回顾和借鉴国内外学者关于投资效率的相关文献和理论（信息不对称理论和委托代理理论），并结合我国特有的文化背景和制度背景，选取我国2010—2012年沪深两市民营上市公司样本223个进行实证研究。结合理论分析和实证研究后，得出研究结果如下：1.我国民营上市公司的投资效率确实不佳2.自由现金流、第一大股东控股比例、负债、公司规模等内部因素和公司所处行业等外部因素都对我国民营上市公司的投资效率有影响。 对此研究结果本文还提出了几点可以提高我国民营上市公司投资效率的政策性建议。6.2研究展望由于本文知识领域的局限性和研究时间的有限性，本文仅对投资效率及其影响因素进行了研究，但是投资效率的涉及内容广泛，本文还有许多不足之处，希望在未来的学习和工作中可以进行深入研究:1.在对我国民营上市公司投资效率进行研究时较多的采用了便于实证的定量因素，而忽略了许多定性因素。2.本文仅使用了回归模型对我国民营上市公司投资效率进行研究分析，未来可以尝试采用其他模型进行分析。2.本文仅从现金（股利）政策和融资政策对投资效率影响的角度进行研究，但是却忽略了逆向思维，我国民营上市公司的投资效率对现金股利政策和融资政策的影响也是值得研究的。